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行業(yè)比較的多維視角

市場(chǎng)整體估值盈利分析：創(chuàng)業(yè)板指、科創(chuàng)板在2022年和2023年都有較高的歸母凈利增速，全A股市場(chǎng)在2022年的歸母凈利增速較低。中證1000和中證500在2022年都有負(fù)的歸母凈利增速，原因在于2022年全球經(jīng)濟(jì)遭遇多重沖擊以及國(guó)內(nèi)的疫情，中證1000和中證500里面的眾多小盤股抗風(fēng)險(xiǎn)較弱。2022到2023期間股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)又推向了自2021谷底以來的高峰。但是到2023年初回落到相對(duì)低點(diǎn)。從當(dāng)前分位來看，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板指的PE處于歷史低位，滬深300和全A的PE則相對(duì)較高。以成長(zhǎng)為導(dǎo)向的指數(shù)具有較低的PE分位，如以成長(zhǎng)為導(dǎo)向的指數(shù)創(chuàng)業(yè)板指和科創(chuàng)板的PE分位低于以價(jià)值為導(dǎo)向的指數(shù)如滬深300。

行業(yè)比較分析：下游消費(fèi)行業(yè)的歸母凈利增速受到了2022年奧密克戎新冠疫情的影響，由于疫情導(dǎo)致消費(fèi)者信心下降，消費(fèi)需求減弱。金融房建行業(yè)的歸母凈利增速受到了2022年美聯(lián)儲(chǔ)加息和房地產(chǎn)調(diào)控的影響。中游制造行業(yè)的凈利潤(rùn)增速普遍回升或保持穩(wěn)定，但部分行業(yè)增速預(yù)期有所下修，特別是電子行業(yè)，本輪庫(kù)存周期觸底上行的時(shí)間，在一季報(bào)發(fā)布后，可能比之前有所延遲；但考慮到股價(jià)的大幅調(diào)整，以及上文所述，股價(jià)領(lǐng)先于基本面的歷史規(guī)律，我們?nèi)匀豢春秒娮有袠I(yè)，特別是半導(dǎo)體。社服、交運(yùn)行業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)較快，但股價(jià)今年以來表現(xiàn)較弱。從PE分位來看，周期行業(yè)的2022A,2023E,2024E普遍偏低。

從PE值來看，2023E與2024E較中位來看，周期行業(yè)明顯偏高，這與PE分位的表現(xiàn)相呼應(yīng)。從PB值來看，其中建筑材料、房地產(chǎn)、環(huán)保行業(yè)的PB接近歷史最低值。美容護(hù)理、公用事業(yè)則較高。從ROE來看，其中建筑材料、房地產(chǎn)、計(jì)算機(jī)行業(yè)的PB接近歷史最低值，原因與PB值的分析相近。短周期看，儲(chǔ)能由于風(fēng)光電站大量建設(shè)迎來了后周期下的快速增長(zhǎng)。長(zhǎng)周期看，雙碳目標(biāo)下，新型電力系統(tǒng)建設(shè)政策推力加大，電網(wǎng)形態(tài)迎來重大變革，催生出儲(chǔ)能、電力智能化、特高壓、充電樁等領(lǐng)域機(jī)遇。

重點(diǎn)行業(yè)分析：1）TMT：技術(shù)浪潮，產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)。半導(dǎo)體有望開啟底部反轉(zhuǎn)周期。AI風(fēng)起，產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)初期，市場(chǎng)相比盈利兌現(xiàn)，更注重空間。2）醫(yī)藥：質(zhì)量風(fēng)格見底，核心資產(chǎn)優(yōu)選醫(yī)藥器械、服務(wù)。質(zhì)量風(fēng)格調(diào)整時(shí)間已經(jīng)較長(zhǎng)，首推受益于人口老齡化的醫(yī)藥；醫(yī)療器械國(guó)產(chǎn)替代大潮起；醫(yī)療服務(wù)板塊受益于疫后復(fù)蘇，企業(yè)質(zhì)地良好。3）關(guān)注地產(chǎn)鏈后周期復(fù)蘇機(jī)會(huì)——消費(fèi)建材、玻璃。商品房前端新開工意愿仍在谷底，竣工端景氣度相對(duì)較高。關(guān)注后周期消費(fèi)建材及玻璃。關(guān)注地產(chǎn)鏈后周期復(fù)蘇機(jī)會(huì)——家電。四部門發(fā)布促進(jìn)綠色智能家電消費(fèi)政策，扎實(shí)推進(jìn)綠色智能家電下鄉(xiāng)。商品房市場(chǎng)銷售回暖，家電零售額同比轉(zhuǎn)正。關(guān)注地產(chǎn)鏈后周期復(fù)蘇機(jī)會(huì)——家居。家具零售持續(xù)復(fù)蘇，零售額同比轉(zhuǎn)正；家具出口延續(xù)去年同比負(fù)增長(zhǎng)，但下降幅度環(huán)比收窄。4）宏觀對(duì)沖資產(chǎn)– 美元實(shí)際利率下降趨勢(shì)下，黃金或存大機(jī)會(huì)。美聯(lián)儲(chǔ)7月有可能最后一次加息，之后將轉(zhuǎn)入降息周期。全球去美元化浪潮下，各國(guó)央行增持黃金。

黃金可以作為組合中出口敏感型資產(chǎn)的對(duì)沖標(biāo)的。宏觀對(duì)沖資產(chǎn)–電力股或?qū)⑹芤嬗诿簝r(jià)下降+ 政策支持。煤價(jià)下行。政策支持新型電力系統(tǒng)發(fā)展。

風(fēng)格比較：滬深300指數(shù)在20交易日和250交易日超額收益率都明顯低于中證500和中證1000指數(shù)，分位數(shù)也較低。滬深300指數(shù)在2021年的年末滾動(dòng)PE在近10年期間的分位數(shù)超過80%，而中證500和中證1000指數(shù)在2021年相對(duì)低；22-23年，偏中小盤的股票表現(xiàn)更優(yōu)。穩(wěn)定指數(shù)在各時(shí)間段的超額收益率總體處于上漲狀態(tài)，分位數(shù)也較高。各個(gè)指數(shù)的短期、中期和長(zhǎng)期都顯示出中性的態(tài)勢(shì)，只有周期指數(shù)的成交顯示出過冷的狀態(tài)。受制于美歐的貨幣政策收緊和利率、通脹預(yù)期上升，周期板塊在2023年上半年表現(xiàn)出較大的波動(dòng)和下行壓力。尤其是有色、鋼鐵、地產(chǎn)等行業(yè)，受地產(chǎn)需求放緩、鋰價(jià)下跌等因素影響，成交遇冷。上游行業(yè)的超額收益率普遍低于平均；通信、傳媒、計(jì)算機(jī)等數(shù)字經(jīng)濟(jì)行業(yè)的超額收益率表現(xiàn)突出；金融房建行業(yè)的超額收益率表現(xiàn)較差；家電超額收益率表現(xiàn)較好；石油石化、鋼鐵等傳統(tǒng)周期性上游行業(yè)成交額占比均大幅下降；通信、傳媒、計(jì)算機(jī)等新興產(chǎn)業(yè)和服務(wù)業(yè)板塊的成交額占比均有較大幅度的上漲；通信、傳媒、計(jì)算機(jī)等新興產(chǎn)業(yè)和服務(wù)業(yè)板塊的成交額占比均有較大幅度的上漲。

基金持倉(cāng)分析：金融房建行業(yè)的持倉(cāng)比例當(dāng)前分位普遍較低，其中非銀金融和銀行和房地產(chǎn)行業(yè)的持倉(cāng)比例當(dāng)前分位甚至低于5%。非銀金融甚至以0%居于歷史最低位?；鸪謧}(cāng)比例當(dāng)前分位最高的是中游制造類行業(yè)，其大部分行業(yè)持倉(cāng)比例當(dāng)前分位在60%以上。傳媒雖然經(jīng)歷了大漲，但由于之前七年下跌，基金整體仍處于低配位置。電子、通信、計(jì)算機(jī)等AI、數(shù)字經(jīng)濟(jì)相關(guān)的行業(yè)，持倉(cāng)比例當(dāng)前分位都在60%以上。同樣具備供給側(cè)邏輯、擁有低估值高股息國(guó)企的煤炭和石油石化，后者機(jī)構(gòu)持倉(cāng)少很多。從行業(yè)持倉(cāng)比例的長(zhǎng)期趨勢(shì)來看，基金對(duì)食品飲料、電力設(shè)備、計(jì)算機(jī)、醫(yī)藥生物等行業(yè)的配置比重一直較高，反映了基金對(duì)這些行業(yè)的長(zhǎng)期看好?；饘?duì)于電力設(shè)備行業(yè)的配置比例在2020Q1-2023Q1期間大幅提升，從4.83%增加到14.68%。19Q1到20Q1醫(yī)藥板塊的大幅加配與國(guó)內(nèi)疫情、CXO行業(yè)大發(fā)展等因素帶來對(duì)于醫(yī)藥的良好預(yù)期有關(guān)?；饘?duì)于銀行行業(yè)的配置比例在2010Q1-2023Q1期間大幅下降，從27.83%下調(diào)到1.99%。

風(fēng)險(xiǎn)提示：刺激政策力度超預(yù)期，通脹超預(yù)期，地緣政治演繹超預(yù)期，海外衰退超預(yù)期。

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