觀察英杰電氣比較久了，業(yè)績很好，但是股價(jià)一直走的不順暢，很奇怪。之前寫過關(guān)于他的分析。半年報(bào)出來后，再深入剖析一下，結(jié)合他的二個(gè)調(diào)研，發(fā)現(xiàn)市場并沒有了解它！

英杰電氣從事主要從事工業(yè)電源設(shè)備的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售，在國內(nèi)高端功率控制設(shè)備市場尤其是以新能源、新材料為代表的新興產(chǎn)業(yè)功率控制設(shè)備行業(yè)居于領(lǐng)先地位。2020年上市以后，因?yàn)槭杖氪_認(rèn)期比較長，雖然看起來，上市以來合同負(fù)債各季不斷新高，但是業(yè)績在22年才開始大幅增長。——說這個(gè)，是因?yàn)樽C明了一個(gè)事情，可以預(yù)期目前的一些數(shù)據(jù)會在后面兌現(xiàn)，下面會說到。

(資料圖)

一、從收入結(jié)構(gòu)看公司業(yè)務(wù)的變化。2020年上市以后，因?yàn)楣夥袠I(yè)的旺盛需求，公司訂單和業(yè)績快速增長。光伏行業(yè)收入占比很快達(dá)到公司營收的50%以上。（從每次調(diào)研來看，這個(gè)原因不知道是不是引起市場對公司未來業(yè)績的擔(dān)憂？從而讓公司股價(jià)走的很糾結(jié)？）

2023年半年報(bào)營收6.43億元，同比增長42.25%。其中光伏行業(yè)，銷售收入 3.5億元，同比上升 79.53%，占營業(yè)收入的比重為 54.35%；來自于半導(dǎo)體等電子材料行業(yè)的銷售收入 0.83億元,同比上升 44.64%，占營業(yè)收入的比重為 12.93%；來自于充電樁的銷售收入 0.53億元，同比上升 28.60%，占營業(yè)收入的比重為 8.21%。

去年同期光伏占比42.75%，半導(dǎo)體占比12.63%。充電樁無；

去年年報(bào)光伏占比47.41%，半導(dǎo)體占比15.03%。充電樁很少。

看起來半導(dǎo)體沒什么變化，光伏占比提高了，大家可能擔(dān)心光伏業(yè)務(wù)下降了怎么辦？這里面至少有一個(gè)問題是明確的，就是在營收大幅增長的情況下，半導(dǎo)體業(yè)務(wù)占比稍有提高，說明半導(dǎo)體業(yè)務(wù)也在增長。而且上市以來，半導(dǎo)體業(yè)務(wù)占比從當(dāng)初的9.62%提高到了2022的15.03%，因?yàn)榇_認(rèn)期的不一樣，每個(gè)報(bào)告季的收入結(jié)構(gòu)都有一些小變化，但是大的方面可以看到，光伏行業(yè)的占比大體穩(wěn)定。半導(dǎo)體行業(yè)卻一直在上升。而且還有二塊業(yè)務(wù)也在悄悄變化，一是國外業(yè)務(wù)，二是充電樁業(yè)務(wù)。上市之初的國外業(yè)務(wù)和充電樁業(yè)務(wù)很少，可以是忽略不計(jì)的。但是去年以來，也是看著在增長。

二、從訂單情況看公司業(yè)績變化。關(guān)于訂單的具體數(shù)據(jù)，公司的各期報(bào)告里說的較少，2023年半年報(bào)中沒有提及訂單情況，但是在七月份有個(gè)調(diào)研，提到“上半年新增訂單整體仍有增長，其中光伏行業(yè)訂單占比約65%，同比略有下降。半導(dǎo)體行業(yè)的訂單占比10%多一點(diǎn)，充電樁大概能占到約6%。半導(dǎo)體行業(yè)與充電樁行業(yè)上半年新增訂單同比是增長的”，具體數(shù)字沒有。

2021年年報(bào)上有一組訂單的數(shù)據(jù)，“公司新增訂單呈現(xiàn)全行業(yè)全面增長的局面，其中光伏行業(yè)的新增訂單為9.8億元，同比上升224.50%，來自于半導(dǎo)體等電子材料行業(yè)的新增訂單為2.08億元，同比上升299.96%。來自于充電樁行業(yè)的新增訂單為0.68億元，同比上升553.45% ”

雖然訂單數(shù)據(jù)不完整，但是財(cái)務(wù)報(bào)告上有個(gè)相關(guān)的數(shù)據(jù)可以看。那就是合同負(fù)債。公司上市以來，合同負(fù)債一直都是在增長！

2023年半年度合同負(fù)債是11.57億，比年初的8.46億，增長了36.92%，同比增長32.99%——這些都是在連續(xù)各季度大幅增長的情況下形成的。綜合這些息，可以明確二點(diǎn)光伏行業(yè)業(yè)績?nèi)匀徽即箢^；半導(dǎo)體和充電樁業(yè)務(wù)在提升。也就是說從遠(yuǎn)期來看，光伏訂單可能是下降的（后面的業(yè)績占比可能會有上下波動，原因在結(jié)算上）。但是有半導(dǎo)體和充電樁的業(yè)績跟上來了！特別是充電樁已經(jīng)開始貢獻(xiàn)業(yè)績，目前做的2.5億定增項(xiàng)目，為交流充電樁擴(kuò)產(chǎn)原有產(chǎn)能的13.33倍，直流充電樁增加原有產(chǎn)能的6倍，關(guān)于充電樁業(yè)務(wù)的發(fā)展，不在這里細(xì)說，所以公司遠(yuǎn)期業(yè)績根本不用擔(dān)憂。半年報(bào)里也有這個(gè)說明

看到這個(gè)息，想到一個(gè)有意思的事情，就是在前年為了加速投產(chǎn)，更改了一個(gè)募投項(xiàng)目，類似于把之前計(jì)劃的大面積樓房改為平房，只是為了盡快投產(chǎn)，完成訂單；目前產(chǎn)能不夠，又在擴(kuò)建車間（我沒去過公司，不知道具體情況）

關(guān)于近期業(yè)績的影響，就要看結(jié)算情況了。

三、關(guān)于結(jié)算情況對公司業(yè)績的影響。雖然營收和利潤都是以如既往的增長，但是半年報(bào)有三個(gè)數(shù)字不好看，一是應(yīng)收帳款有1.6億元，比年初的1.2億（和去年同期一樣）增長33%，這個(gè)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于營收增速的，可以不用擔(dān)心。二是公司的存貨18.23億，同比增長56.82%，這個(gè)數(shù)據(jù)，可以看到各季度也是大幅增長的，有點(diǎn)狠。三是經(jīng)營現(xiàn)金流同比大幅下降，這些看著都不爽。這個(gè)是不是有什么問題呢？我看了一下公司的存貨構(gòu)成和現(xiàn)金流量表，首先存貨大幅增長，肯定占用現(xiàn)金流，加上銷售商品回款同比下降14%，這些是在公司銷售收入增長的情況下，影響公司現(xiàn)金流的重要因素。再細(xì)分一下，一方面在18億存貨里面——主要是13億的發(fā)出商品，而庫存商品只有1.34億，這個(gè)在過去的分析說過，我希望這個(gè)數(shù)字越來越大——因?yàn)樗墙o我們展示未來確定的業(yè)績（和應(yīng)收帳款無關(guān)）！經(jīng)營現(xiàn)金流支出方面，只有一個(gè)大幅增加，就是稅費(fèi)！同比增長101.36%，這個(gè)也驗(yàn)證了收入的真實(shí)性，這些都大大的影響了公司的經(jīng)營現(xiàn)金流。因此看起來現(xiàn)金流變差了，實(shí)際上是為我們證實(shí)了后續(xù)業(yè)績的保證，無論如何，回款少了，總是讓我不舒服。后續(xù)如果公司產(chǎn)能穩(wěn)定下來，訂單穩(wěn)定下來，不再這么增長的迅猛，過了成長期，這些難看的數(shù)據(jù)就應(yīng)該好看了。

在7月份的調(diào)研中，公司說到銷售的確認(rèn)周期，一般是半年到一年半，所以之前的訂單和現(xiàn)在訂單，都會因?yàn)榘l(fā)出商品內(nèi)容不同，結(jié)算期不一樣，影響了各期的收入結(jié)構(gòu)和收入進(jìn)度。這也是前面各行業(yè)收入占比波動的重要原因。只有充電樁的結(jié)算周期短，只有2到4個(gè)月，所以后面如果光伏業(yè)務(wù)下降，充電樁業(yè)務(wù)起來以后，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)就應(yīng)該好看多了。

四、關(guān)于估值。我們按公司目前訂單和發(fā)出商品計(jì)算公司業(yè)績（如果有新增訂單呢？）。從公司的解釋來看，“公司業(yè)務(wù)從交付周期上看，光伏行業(yè)里面的單晶產(chǎn)品一般是6—8個(gè)月，多晶產(chǎn)品的確認(rèn)周期整體較長，根據(jù)項(xiàng)目大小和客戶自身情況確認(rèn)銷售收入的周期不一樣，有12個(gè)月的，也有超過20個(gè)月的，一般是15—18個(gè)月。充電樁產(chǎn)品因不存在安裝、調(diào)試等環(huán)節(jié)，其確認(rèn)銷售收入是最快的，大概只有2-4個(gè)月的時(shí)間， 最長6個(gè)月，半導(dǎo)體行業(yè)的平均周期一般在6個(gè)月左右”。按這個(gè)來計(jì)算，公司目前發(fā)出商品13億平均按一年全部兌現(xiàn)，一季度33億訂單按最長的周期二年全部兌現(xiàn)（實(shí)際上隨著半導(dǎo)體和充電樁行業(yè)訂單的增加，平均周期是縮短的），明年只算一半，合計(jì)一年后營收29.5億，按去年25%凈利率，公司可以實(shí)現(xiàn)利潤7.38億，當(dāng)前市值137億，對應(yīng)市盈率18倍（當(dāng)前市盈率36倍）。復(fù)盤歷史走勢，不知道市場在糾結(jié)啥？！

風(fēng)險(xiǎn)量化進(jìn)來亂搞；我引用的數(shù)據(jù)不對

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