注冊制讓上市更容易了嗎

(資料圖)

4月10日，滬深主板注冊制下首批10只新股正式上市，沒有破發(fā)且全部大漲，某種意義上標志著全面注冊制的開局勝利。

全面注冊制已經(jīng)落地月余，從科創(chuàng)板算起，注冊制推行也已有4年?？粗@幾年IPO大爆發(fā)，很多人會簡單地認為注冊制讓上市更容易了。今年以來，有幾家公司找到筆者咨詢，希望趁著注冊制的東風謀劃企業(yè)上市，但有些朋友顯然是低估了注冊制下上市的難度。

想來也正常，自2019年設立科創(chuàng)板并試點注冊制以來，業(yè)績虧損、紅籌架構、VIE結構、差異化表決權等傳統(tǒng)A股的IPO門檻都已突破，不再是企業(yè)上市的障礙。

同時，新股發(fā)行注冊制的核心內(nèi)涵是以發(fā)行人信息披露為中心，中介機構對發(fā)行人信息披露的真實性、準確性、完整性把關，監(jiān)管部門對發(fā)行人和中介機構的申請文件進行合規(guī)性審核，不判斷企業(yè)盈利能力，在充分信息披露的基礎上，由投資者自行判斷企業(yè)價值和風險，自主做出投資決策。

基于這些因素和注冊制的核心內(nèi)涵，很多人會覺得注冊制讓上市變得更容易了。但至少從三個角度看，注冊制并未讓上市變得更容易。

主板上市財務條件更高了

我們先從滬深主板實行全面注冊制前后的上市條件對比，就會發(fā)現(xiàn)注冊制讓上市更容易這個理解顯得偏狹。

由于主板第二、三套標準是實行注冊制后才有的，我們對比第一套標準，可以發(fā)現(xiàn)注冊制前的條件是企業(yè)最近3年的凈利潤為正且累計超過3000萬元，最近3年的營收超過3億元。注冊制后變?yōu)樽罱?年凈利潤均為正，累計不低于1.5億元，并且最近一年不低于6000萬元，最近3年的營收累計不低于10億元。

很顯然，滬深主板注冊制后對企業(yè)的凈利潤和營收要求比原來要高很多。

有人說，既然主板對凈利潤和營收要求高了，那么退而求科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板呢？答案是，同樣并不容易。

科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板屬性界定非常嚴格

科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板也并非想上就上，監(jiān)管層引領多層次資本市場建設，對各板塊的定位都有嚴格的界定，如科創(chuàng)板強調(diào)硬科技屬性，創(chuàng)業(yè)板強調(diào)“三創(chuàng)四新”，所以不止一家公司吃了閉門羹。

先舉一個典型案例，2021年9月30日聯(lián)想集團申請于科創(chuàng)板上市，但在遞交招股書的8天后就撤單。在招股書中，聯(lián)想集團稱其屬于“新一代信息技術”行業(yè)中的“物聯(lián)網(wǎng)和智能硬件”、“云計算”領域，符合科創(chuàng)板“新一代信息技術”行業(yè)定位。但聯(lián)想集團2018年至2020年累計研發(fā)費用占累計收入的比例僅為2.50%，遠低于行業(yè)平均水平，并不符合科創(chuàng)板定位及屬性。

同年12月29日，作為聯(lián)想集團保薦人的中金公司及相關員工因未能完整、準確評價聯(lián)想集團科創(chuàng)屬性等原因，被證監(jiān)會采取了監(jiān)管談話的監(jiān)督管理措施。

類似案例還有2021年3月匯川物聯(lián)IPO因科創(chuàng)屬性問題未過關，公司10項發(fā)明專利靠受讓所得，其自身發(fā)明專利申請僅為3項，低于科創(chuàng)板5項的最低要求，公司定位物聯(lián)網(wǎng)企業(yè)也遭到質(zhì)疑，公司實際控制人還曾涉及一樁行賄案。

在科創(chuàng)板定位及屬性面前，聯(lián)想集團、中金公司都吃了閉門羹，其他企業(yè)和機構還想什么呢？事實上，有多家企業(yè)因科創(chuàng)屬性不符而撤單。

2021年以來，證監(jiān)會、上交所發(fā)布多項文件強調(diào)，一方面加強企業(yè)科創(chuàng)屬性相關事項披露要求，另一方面限制金融科技、模式創(chuàng)新企業(yè)在科創(chuàng)板上市，禁止房地產(chǎn)和主要從事金融、投資類業(yè)務的企業(yè)在科創(chuàng)板上市。

創(chuàng)業(yè)板同樣如此，早在創(chuàng)業(yè)板注冊制改革方案發(fā)布時，深交所便多番強調(diào)，新申報企業(yè)須是高新技術企業(yè)，或是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中與新技術、新模式相融合的企業(yè)，即符合創(chuàng)業(yè)板“三創(chuàng)四新”的定位要求。

信息披露要求更嚴格

注冊制以發(fā)行人信息披露為中心的核心內(nèi)涵，其實對擬上市公司提出了更高的要求。我們可以簡單看三個案例。

2020年11月網(wǎng)進科技成為創(chuàng)業(yè)板注冊制IPO被否第一單。深交所公告稱，公司未能充分、準確披露相關股東之間的股權轉(zhuǎn)讓及其資金往來和納稅情況、認定實際控制人的理由、實際控制人所持公司的股份權屬是否清晰等。

今年3月2日，文依電氣成為全面注冊制落地后第一家被否公司，實控人為父子關系，其中兒子1999年出生，尚本科在讀，同時該公司2022年營業(yè)收入主要來自當年首次進入前五大客戶的新吉奧汽車。這幾項事項被詳細追問，很可能就是被否的原因。

3月15日，曾被市場視為醫(yī)藥SaaS第一股的太美科技沖擊科創(chuàng)板被否。太美科技背后的投資人陣容超級豪華，包括騰訊、高瓴、云峰等。其臨床試驗信息系統(tǒng)市場份額占比第一，但凈利潤慘淡，最近三年半虧損15.6億元。在上市委會議上，上交所要求太美科技結合報告期主營業(yè)務收入增幅放緩、毛利率下滑、費用率高、SaaS產(chǎn)品收入占比較低等情況，說明公司的持續(xù)經(jīng)營能力。于是，一個一級市場的明星項目在沖刺15個月后就此折戟。

簡而言之，交易所希望發(fā)行人和中介機構把涉及的問題都能說清楚。從不少被否案例來看，注冊制對財務、法律上的合規(guī)要求只能算是基礎，對公司治理、公司業(yè)務等很多方面要求其實是更嚴格了。

也許有人說，案例是片面的，但筆者還可以通過一個小數(shù)據(jù)來說明。即全面實行注冊制在2月1日發(fā)布，2月1日之前終止上市的只有11家企業(yè)，但之后一個多月多達63家企業(yè)終止上市。

其實這其中絕大多數(shù)企業(yè)近3年的營收和凈利潤基本都能達到注冊制后的第一套財務標準，但他們還是選擇了終止。這只能說，注冊制后A股上市的審核要求比原來更嚴了。

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