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Q2 收入業(yè)績穩(wěn)健增長。23H1，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入/歸母凈利潤455.06/170.37 億元，同比+10.39%/+12.83%，其中23Q2 實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入/歸母凈利潤143.68/44.95億元，同比+5.07%/+5.11%，收入業(yè)績增長低于市場預(yù)期，主要系上半年經(jīng)濟(jì)形勢下，公司主抓高質(zhì)量動銷，投放匹配市場真實(shí)需求所致。Q2 末合同負(fù)債36.49 億元，同比+94.46%，環(huán)比-18.87 億元，預(yù)收款較去年同期顯著改善。

低度、1618 投放多、動銷好，尖莊下沉、上新拉低五糧濃香噸價。23H1 公司五糧液/其他酒產(chǎn)品分別實(shí)現(xiàn)營收351.79/67.13 億元，同比分別+10.03%/+2.65%，五糧液產(chǎn)品表現(xiàn)仍好于五糧濃香產(chǎn)品。上半年五糧液/其他酒產(chǎn)品銷量分別為2.16/7.11 萬噸，同比分別+15.82%/+33.66%，經(jīng)計算上半年五糧液/其他酒產(chǎn)品噸價分別為162.95/9.44 萬元/噸，同比分別-5.00%/-23.20%，為匹配經(jīng)濟(jì)環(huán)境、市場需求，上半年針對低度五糧液、1618 導(dǎo)入掃碼紅包活動，加強(qiáng)二者動銷，同時尖莊繼續(xù)下沉、尖莊榮光導(dǎo)入市場，對產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以及噸價影響較大。

優(yōu)勢市場保持增長，渠道扁平化改革成效凸顯。23H1，公司東部/南部/西部/北部/中部銷售分別實(shí)現(xiàn)收入117.14/35.17/143.66/44.76/78.20 億元，同比+11.07%/-8.69%/+9.22%/-6.73%/+26.89%，優(yōu)勢市場維持穩(wěn)健較快增長。23H1，公司經(jīng)銷/直銷渠道分別實(shí)現(xiàn)收入243.10/175.82 億元，同比+7.15%/+11.09%，直銷占比持續(xù)提升，渠道扁平化持續(xù)推進(jìn)。Q2 期末共有五糧液/五糧濃香經(jīng)銷商2432/682 家，分別同比+28/+71 家，專賣店1663 家，較22 年底增加33 家，經(jīng)銷體系持續(xù)完善。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)下行與生產(chǎn)效率提升相平衡下，毛利率小幅受影響，整體盈利能力較穩(wěn)定。23Q2，公司毛利率/銷售凈利率分別為73.27%/32.62%，分別同比-0.65pct/-0.13pct，毛利率受結(jié)構(gòu)小幅影響，但受益于公司持續(xù)加大對生產(chǎn)工藝等科研項目的投入，生產(chǎn)端效率提升，結(jié)構(gòu)對毛利率的影響得以平衡。23Q2，公司銷售/管理費(fèi)用率分別為15.37%/4.59%，同比-0.57pct/-0.18pct，費(fèi)用率整體保持穩(wěn)定。

投資建議：上半年，公司堅持以“高質(zhì)量營銷為核心”，針對五糧液產(chǎn)品持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品體系，加快文化酒開發(fā)，開展主題營銷活動提升品牌影響力，開展終端答謝會推動動銷。我們認(rèn)為下半年經(jīng)濟(jì)環(huán)比改善，完成全年目標(biāo)確定性較強(qiáng)，預(yù)計 2023-2025 年實(shí)現(xiàn)營收826.8/936.5/1059.5 億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤303.8/342.4/388.1億元，當(dāng)前股價對應(yīng)PE 為20.1x/17.9x/15.8x，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示：消費(fèi)稅改革，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期，結(jié)構(gòu)持續(xù)下行

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