界面新聞?dòng)浾?| 曾仰琳

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“2023年一季度居民提前償還房貸一度成為熱潮，推動(dòng)RMBS（住房抵押貸款支持證券）基礎(chǔ)資產(chǎn)提前還款率跳漲?！苯?，國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)惠譽(yù)子公司惠譽(yù)博華在《透過(guò)RMBS看房貸提前還款》報(bào)告（下稱(chēng)“報(bào)告”）中指出。

惠譽(yù)博華表示，2023年第一季度末，其發(fā)布的銀行間RMBS提前還款率指數(shù)跳升6個(gè)百分點(diǎn)，上漲至14.45%，為近五年最高值。在樓市復(fù)蘇緩慢的背景下，提前還貸潮也致使銀行存量個(gè)人房貸規(guī)模面臨收縮壓力。

2019年以來(lái)，LPR持續(xù)處于下行區(qū)間。2022年8月，5年期LPR就已降至4.30%，隨后一直持平。6月20日，貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）時(shí)隔9個(gè)月再次下調(diào)，1年期LPR、5年期以上LPR均環(huán)比下降10個(gè)BP。

《報(bào)告》指出，目前，國(guó)內(nèi)大部分個(gè)人住房貸款采用浮動(dòng)利率，因此存量個(gè)人住房貸款利率亦隨LPR的走低而下降，借款人房貸利息支出有所減少。然而，由于對(duì)未來(lái)的就業(yè)穩(wěn)定及收入增長(zhǎng)信心不足，且近期以銀行理財(cái)產(chǎn)品為代表的個(gè)人投資收益普遍不及預(yù)期，部分居民在一季度獲得年終獎(jiǎng)等季節(jié)性收入時(shí)選擇將閑置資金用于提前償還房貸。

值得關(guān)注的是，《報(bào)告》提出，在樓市景氣度不佳的背景下，國(guó)內(nèi)個(gè)人住房貸款提前還款的主要驅(qū)動(dòng)因素已發(fā)生轉(zhuǎn)變。提前還款的主要驅(qū)動(dòng)力已從出售抵押的房產(chǎn)、結(jié)清貸款轉(zhuǎn)變?yōu)闇p少利息支出。

惠譽(yù)博華指出，美國(guó)、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家，借款人可以在房貸利率下行的時(shí)候向金融機(jī)構(gòu)申請(qǐng)重新定價(jià)，將當(dāng)前住房貸款置換成利率更低房貸，因此房貸市場(chǎng)的利率價(jià)格是驅(qū)動(dòng)借款人提前償還住房貸款的主要驅(qū)動(dòng)因素之一。與上述國(guó)家不同，目前國(guó)內(nèi)明確禁止住房貸款的轉(zhuǎn)按揭業(yè)務(wù)，因此，在過(guò)去國(guó)內(nèi)個(gè)人住房貸款提前還款的主要驅(qū)動(dòng)因素是出售抵押的房產(chǎn)、結(jié)清貸款，因此提前還款中全額提前還款占絕大部分。

惠譽(yù)博華進(jìn)一步介紹，在當(dāng)前樓市景氣度低的情況下，借款人提前還款的主要?jiǎng)訖C(jī)已經(jīng)變?yōu)闇p少利息支出，而首套個(gè)人住房貸款利息支出可用于抵扣個(gè)人所得稅，不少符合條件的借款人在提前還款的同時(shí)會(huì)保留一定金額的房貸用于抵稅，因此全額提前還款比重可能已大幅下降，部分提前還款或已占主導(dǎo)地位。

“盡管2023年一季度銀行間RMBS提前還款率指數(shù)已創(chuàng)近五年歷史最高，但本次提前還款熱潮主要驅(qū)動(dòng)因素并未出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)變，居民對(duì)未來(lái)就業(yè)穩(wěn)定及收入增長(zhǎng)信心不足，且普遍可獲得的投資收益仍然處于歷史較低水平，預(yù)計(jì)短期內(nèi)部分居民仍將采取減少貸款及投資的防御性家庭財(cái)務(wù)策略?！薄秷?bào)告》預(yù)計(jì)，RMBS提前還款率或在二季度再創(chuàng)新高。

除上述因素外，《報(bào)告》還提到，由于提前還款的居民人數(shù)較多，部分銀行出現(xiàn)提前還款申請(qǐng)積壓的情況，且從提交提前還款申請(qǐng)到實(shí)際扣款存在一段時(shí)間間隔，一部分來(lái)源于一季度年終獎(jiǎng)等季節(jié)性收入的提前還款，最終實(shí)際數(shù)據(jù)表現(xiàn)將被滯后到二季度。

惠譽(yù)博華認(rèn)為，上述原因?qū)⑹沟枚径萊MBS基礎(chǔ)資產(chǎn)提前還款率再創(chuàng)新高，但此輪提前還款率的上升屬于階段性表現(xiàn)，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，導(dǎo)致本輪提前還款潮的因素也將逐漸消退，提前還款率最終仍將向長(zhǎng)期均值回歸。

在提前還款率對(duì)RMBS交易的影響方面，《報(bào)告》指出，基礎(chǔ)資產(chǎn)提前還款率的升高對(duì)RMBS將產(chǎn)生雙面影響：

一方面，優(yōu)先級(jí)證券獲得的信用增級(jí)水平加速提升。由于國(guó)內(nèi)個(gè)人住房貸款違約率較低，因此，通常情況下，在RMBS發(fā)行后，隨著優(yōu)先級(jí)證券本金的攤還，優(yōu)先級(jí)證券獲得的信用增級(jí)（Credit Enhancement，下稱(chēng)“CE”）會(huì)自然地提升。提前還款率升高，資產(chǎn)池本金大量提前回收，會(huì)加速兌付受償順序位于前列的優(yōu)先級(jí)證券本金，從而推動(dòng)優(yōu)先級(jí)證券獲得的CE加速增長(zhǎng)，優(yōu)先級(jí)證券將獲得更多保護(hù)。

另一方面，不利于超額利差的累積，投資者亦將面臨更高的再投資風(fēng)險(xiǎn)。交易積累的超額利差將減少。目前國(guó)內(nèi)大部分存量RMBS交易資產(chǎn)池加權(quán)平均利率高于證券加權(quán)平均利率，在交易存續(xù)期間會(huì)積累超額利差，超額利差在彌補(bǔ)違約資產(chǎn)后，可用于證券本金的兌付，從而形成超額抵押，在所有證券兌付完畢后，余下金額將成為次級(jí)證券投資者的收益。提前還款率的大幅上升，加快了資產(chǎn)池和證券本金的衰減，壓縮了超額利差。

除將導(dǎo)致各回收期的超額利差減少外，提前還款率的上升將縮短交易的存續(xù)期，使得交易生命周期內(nèi)累積的超額利差減少，導(dǎo)致次級(jí)證券投資者最終收益下降。然而，少部分RMBS發(fā)行利率較高時(shí)期發(fā)行的RMBS交易，資產(chǎn)池利率與證券端利率倒掛，資產(chǎn)池利息收入并不足以?xún)陡蹲C券利息及其他稅費(fèi)支出，需要資產(chǎn)池本金收入對(duì)差額部分進(jìn)行補(bǔ)足，從而產(chǎn)生負(fù)的超額抵押。對(duì)于這些交易，提前還款率提升后，資產(chǎn)池及證券本金的加速衰減有利于緩解利率倒掛，對(duì)優(yōu)先級(jí)證券的增信水平及次級(jí)投資者的收益有正面影響。

在投資者的風(fēng)險(xiǎn)方面，惠譽(yù)博華介紹，國(guó)內(nèi)發(fā)行的 RMBS 證券結(jié)構(gòu)大致分為兩類(lèi)：一是全部為過(guò)手?jǐn)傔€；二是計(jì)劃攤還與過(guò)手?jǐn)傔€相結(jié)合。無(wú)論哪種結(jié)構(gòu)，優(yōu)先級(jí)證券中將至少保留一檔過(guò)手?jǐn)傔€的優(yōu)先級(jí)證券來(lái)吸收提前還款風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)提前還款率升高后，持有最高級(jí)別過(guò)手?jǐn)傔€證券的投資者將率先面臨再投資風(fēng)險(xiǎn)，然后波及持有償付順序靠后的過(guò)手?jǐn)傔€證券投資者。

在極端情況下，提前還款率突破一定程度，或長(zhǎng)期維持高位，過(guò)手?jǐn)傔€的證券先被償付完畢，根據(jù)大部分交易的結(jié)構(gòu)設(shè)置，計(jì)劃攤還的證券將被轉(zhuǎn)化為過(guò)手?jǐn)傔€，進(jìn)入加速清償?shù)臓顟B(tài)，此時(shí)，持有計(jì)劃攤還證券的投資人亦將面臨再投資風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)此，惠譽(yù)博華認(rèn)為，目前國(guó)內(nèi) RMBS 證券結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)較為穩(wěn)健，過(guò)手?jǐn)傔€證券本金占比較大，能夠提供相當(dāng)程度的風(fēng)險(xiǎn)緩沖，發(fā)生上述極端情景的可能性較小，預(yù)計(jì)此次提前還款熱潮不會(huì)給計(jì)劃攤還證券的投資者帶來(lái)再投資風(fēng)險(xiǎn)，但過(guò)手?jǐn)傔€證券投資者面臨的再投資風(fēng)險(xiǎn)將更高。

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