#上海機場##2023股東大會調(diào)研見聞#@今日話題

一、跟蹤重點

過去幾年，免稅行業(yè)的市場熱度一直比較高，上海機場“坐地收租”、“保底+高扣點”的商業(yè)模式也吸引了很多長期投資者來關(guān)注?？扇怂悴蝗缣焖?，沒想到新冠疫情來了，機場口岸的流量突然不值錢了；2021年初，上機和中免的補充協(xié)議直接將口岸免稅店議價權(quán)拉回中免一方。

站在當下，我們應(yīng)該如何看待機場行業(yè)的給予與風(fēng)險？怎么看上海機場的未來發(fā)展？影響大型機場的盈利關(guān)鍵變量是什么？

【資料圖】

開門見山，我認為大型機場最關(guān)鍵的變量有兩個：

1.產(chǎn)能利用率

機場屬于非常典型的重資產(chǎn)行業(yè)，以上海機場為例，在疫情前的2019年，總資產(chǎn)有372億，而當年的營業(yè)收入?yún)s只有109億，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率只有29%，這還是收了很高免稅店租金的結(jié)果。在重資產(chǎn)模式下，固定成本會極大地影響最終的企業(yè)效益。機場業(yè)務(wù)規(guī)模將固定成本攤薄到什么程度，直接影響著最終的經(jīng)營效益。

在這一點上，深圳機場是一個比較好的案例。在2010年，深圳寶安機場還只有老的A、B航站樓，但兩座小小的航站樓卻承載著數(shù)千萬的旅客規(guī)模。對于旅客來說，體驗自然是不好，而且也和深圳國際大都市的形象不匹配。但站在股東的角度說，資產(chǎn)發(fā)揮的價值反而得到了最大化，歸母凈利潤達到7.14億。

2011年，寶安機場二跑道投運；2013年，又大又新的寶安T3航站樓投運；2016年，寶安機場升級為國際航空樞紐。2010年以來，寶安機場的地位不斷提升，一個新興的國際樞紐正不斷成型，但利潤卻再也沒達到2010年的水平。2019年，深圳機場的歸母凈利潤為5.94億元，低于2010年的水平。

產(chǎn)能利用率是制約深圳機場利潤水平的最關(guān)鍵原因，這也是我研究上海機場未來發(fā)展趨勢的一個要點。預(yù)計在2027年前后，南通新機場、浦東機場T3航站樓會投入運營，二者的設(shè)計年客流量分別為4000萬人次、5000萬人次。這就意味著，上海區(qū)域要新增9000萬客流量的“產(chǎn)能”。2019年上海兩場的旅客吞吐量為1.2億人次，待上海區(qū)域新產(chǎn)能投運之后，上海機場是否會因產(chǎn)能利用率不及預(yù)期而影響經(jīng)營效益？

2.商業(yè)模式

如果上面提到的產(chǎn)能利用率是關(guān)鍵變量，那商業(yè)模式就是更關(guān)鍵的變量。機場可以大致分為兩種商業(yè)模式：公用事業(yè)模式、流量變現(xiàn)模式。

停留在公用事業(yè)模式中，即使機場的產(chǎn)能利用率再高，收益也是受限的，因為機場提供的很多服務(wù)的定價是固定不變的。我國大陸地區(qū)雙跑道大型機場的“王者”是深圳寶安機場和上海虹橋機場，2019年的歸母凈利潤也就是5-6億的水平，而同期浦東機場卻能做到50億的規(guī)模，根本就不在一個層次。

影響商業(yè)模式的關(guān)鍵因素就是國際旅客占比，只有將國際旅客流量做大，然后將流量變現(xiàn)，才能跳出公用事業(yè)收益模式的桎梏。因此，雖然前面提到深圳機場利潤原地踏步的情況，但我對于深圳決心打造國際樞紐的戰(zhàn)略方向依然堅定認可；看似“原地踏步”，實則是“化繭為蝶”的關(guān)鍵一步。

因此，國際航線的恢復(fù)進度，以及未來國際航線、國際客流量能否延續(xù)疫情前的持續(xù)擴張態(tài)勢，是影響上海機場發(fā)展的最最關(guān)鍵變量，沒有之一。一旦這個邏輯破了，那整個上海機場的模式根基就塌了。其實，2021年的《補充協(xié)議》已經(jīng)給我們預(yù)演了這個現(xiàn)象，只要沒有足夠的線下流量給上海流量變現(xiàn)，上海機場的創(chuàng)收能力就直接來一個180度大反轉(zhuǎn)……

二、股東交流

問題一：公司資產(chǎn)重組，整合了虹橋、浦東兩大機場之后，有沒有什么促進兩機場協(xié)同的舉措？

2021年，上海機場資產(chǎn)重組，給上市公司注入了客運、貨運資源。資產(chǎn)重組有利于上海機場釋放更強的規(guī)模效應(yīng)，也給公司優(yōu)化航空資源調(diào)配創(chuàng)造更大的空間。目前，股份公司已經(jīng)成立市場部，加大航空市場的拓展，對兩個機場、物流公司進行整合協(xié)調(diào)，并加強對航司的營銷。此外，公司5月19日開通了蘇州城市航站樓，進而加強對蘇州市場的開拓力度，未來將以蘇州為模板，持續(xù)加大長三角各大城市城市候機樓的布局力度，鞏固上海兩場的航空樞紐地位。

今年以來，上海兩場加大了恢復(fù)力度，總體航班量恢復(fù)情況較好。未來，公司將進一步深挖上海兩場的商業(yè)價值，分享、拉通商業(yè)管理經(jīng)驗，增強管理水平，提升運營效益與服務(wù)質(zhì)量，推動可持續(xù)發(fā)展。

點評：基本上是比較常規(guī)的整合動作，不過上海兩場都比較成熟，我認為也沒有什么業(yè)績風(fēng)險。此外，我認為開拓長三角市場是比較重要的，遠期上海做大國際航線要充分吸納周邊地市的客源。

問題二：結(jié)合全球經(jīng)濟復(fù)蘇、國際旅客量回升趨勢，非航業(yè)務(wù)未來的發(fā)展態(tài)勢如何？目前，發(fā)展非航業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略落地情況如何，未來還有什么動作？

非航業(yè)務(wù)是上海機場的重要板塊，疫情期間受到很大影響，目前恢復(fù)情況整體良好，兩場的商業(yè)基本都恢復(fù)正常運營，只有少數(shù)店鋪因合同到期沒有開展經(jīng)營，正在籌備招商開業(yè)（這一點和我在浦東、虹橋機場看到的情況差不多，國內(nèi)航線區(qū)域的店鋪大部分恢復(fù)了）；目前，虹橋T2、浦東T1、T2的有稅業(yè)務(wù)已經(jīng)恢復(fù)到2019年的水平。

圖：浦東T2航站樓國內(nèi)出發(fā)/到達層部分店鋪未營業(yè)

隨著國際航班恢復(fù)，免稅店這塊也基本恢復(fù)，浦東T1、T2的恢復(fù)情況相對較好，虹橋T1免稅店經(jīng)營也基本恢復(fù)，衛(wèi)星廳的航班還比較少。未來，隨著國際客流量恢復(fù)，免稅銷售會持續(xù)恢復(fù)，我們充滿信心。今年上海機場的工作重點就是搶抓商業(yè)恢復(fù)，提升經(jīng)營品質(zhì)，上海機場在逐步引進世界頂級品牌，并引進機場首店，提升經(jīng)營效益，提升服務(wù)質(zhì)量，促進公司發(fā)展。

點評：國際航線恢復(fù)慢于國內(nèi)航線，免稅業(yè)務(wù)的恢復(fù)自然慢于有稅業(yè)務(wù)，免稅的恢復(fù)還需要一個循序漸進的過程，我個人（拍腦袋）預(yù)計2024年夏秋航季國際航班有望基本恢復(fù)到疫情前的水平。

問題三：國際航線恢復(fù)情況？

大家普遍比較關(guān)心國際航線的恢復(fù)情況，在1月8日實施“乙類乙管”之后，國際航線恢復(fù)情況比較樂觀。東南亞、歐洲的很多航線恢復(fù)較快（這一點深圳機場也是類似的）。高頻數(shù)據(jù)顯示，目前上海兩場出入境日旅客量超過6萬人次，恢復(fù)比例達到40%，隨著國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇、國際關(guān)系的邊際改善，預(yù)計下半年國際航線的恢復(fù)情況會更好。

圖：境外航空重回浦東機場

問題四（我問的……）：根據(jù)我自己的統(tǒng)計，目前，浦東機場T1、T2、衛(wèi)星廳的建筑面積為145萬方左右，近機位約150-160個；結(jié)合浦東機場最新的擴建計劃，T3航站樓的建筑面積為119萬方左右，有70個左右的近機位。擴建后的上海機場能否有足夠的出行需求來支撐？T3航站樓規(guī)劃的廊橋數(shù)量與建筑面積比例較現(xiàn)有場地要低一些，是否會降低公司資產(chǎn)的利用效率？此外，當前國內(nèi)航班班次恢復(fù)情況較好，請問客座率情況如何？

根據(jù)目前的規(guī)劃，T3會在2027到2028年這個時段投運，設(shè)計的是5000萬客流量，上海機場管理層認為未來五年國內(nèi)、國際旅客量會有確定性的增長，目前的規(guī)劃也為未來客流增長保留了余量。在廊橋方面，目前T3會有70多座廊橋，能應(yīng)對1.3億的航班量。我們會秉持著成本投入與效益平衡的原則，來規(guī)劃T3航站樓。

目前，國內(nèi)航班客座率還沒有恢復(fù)到疫情前的水平，還差一點，需求還需要一定時間來進行恢復(fù)。從暑運前幾天的情況來看，客流量還在往上走。目前，國際航線在恢復(fù)過程中，增長的確定性比較高。中美的航班恢復(fù)也有了進展，未來北美航線復(fù)航和加密確定性也是確定的。

圖：浦東T2國航休息室，雖然航班量已基本恢復(fù)，但人流依然不算密集，客座率還有待進一步上升

2019年，浦東吞吐量已經(jīng)到7600萬，設(shè)計容量只有8000萬，如果沒有疫情2020年就已經(jīng)超過設(shè)計容量了?？紤]以前的增長趨勢，再加上未來幾年的增長，上海機場管理層認為，未來T3客流量達到5000萬的確定性也很高。

點評：這里我提問是點出了上海機場未來一個風(fēng)險點，就是前面提到的“產(chǎn)能利用率”，浦東機場2019年客流量7600萬，2025年如果要增長到1.3億，那么在無疫情影響下，假設(shè)的年復(fù)合增長率大概是9%左右。我個人認為，這個假設(shè)還是偏樂觀的，未來上海機場可能也會直面產(chǎn)能利用率下跌的問題，進而導(dǎo)致利潤率的下降。但是，如果國際客流情況恢復(fù)并發(fā)展的好，這塊影響應(yīng)當可控，應(yīng)該不會對投資決策產(chǎn)生顛覆性影響。

問題五：關(guān)于調(diào)整業(yè)績承諾有異議，提問股東對業(yè)績承諾調(diào)整的具體方式有意見，提問股東希望由一個新的承諾業(yè)績，而不是單純延后業(yè)績承諾的期限。

除了會議材料中提到的內(nèi)容，上海機場有以下補充，2022年不可抗力的沖擊很大。我們在調(diào)整方案的過程中，采用的是過去三年市場上比較通行的調(diào)整方式，這種方式在市場上的占比是比較高的，所以提出順延業(yè)績這一方式。

問題六：公司在建設(shè)航空樞紐方面的進展如何？虹橋與浦東的兩場聯(lián)絡(luò)線進展如何？

兩場聯(lián)絡(luò)線進展順利，預(yù)計明年貫通，建成以后能夠?qū)⒑鐦蚱謻|的通勤時間壓縮到40分鐘，有助于滿足未來旅客轉(zhuǎn)機需求，提升機場間的。浦東主要是國際航線，虹橋是以精品國內(nèi)航線為主。聯(lián)絡(luò)線有助于上海增強國際樞紐的地位。

問題七：免稅業(yè)務(wù)2025年前重簽協(xié)議的可能性？2025年中免協(xié)議到期之后有沒有可能引入多家免稅經(jīng)營商？和中免未來的扣點比率大概如何？兩場合并、免稅重簽協(xié)議對毛利率、凈利率的影響如何？

免稅業(yè)務(wù)在恢復(fù)的過程當中，目前經(jīng)營商是日上，疫情爆發(fā)以后我們和日上簽訂了補充協(xié)議，目前正在執(zhí)行過程中，2025年到期。2025年之后的情況需要根據(jù)到時候的情況看，現(xiàn)在不清楚。

點評：我個人認為，2025年之后上海機場議價能力增強是大概率事件，但難以回到40%以上扣點的高位。在免稅行業(yè)中，最核心的資源依然是優(yōu)質(zhì)客流資源。補充協(xié)議的背景是疫情破壞了上海機場的客流量，未來中免即使不同意重簽也會有其他免稅商來搶這塊蛋糕，而且上海機場持有日上股權(quán)是在股份公司下面的，我個人認為不會因為上海機場持有日上股權(quán)而對公司相關(guān)決策產(chǎn)生實質(zhì)性影響。但是，上海機場議價應(yīng)該肯定不會像2019年那么強，畢竟中免規(guī)模優(yōu)勢和運營管理優(yōu)勢也是客觀存在的，而且中免經(jīng)過疫情之后也會更謹慎。因此，我們不能對上海機場未來的扣點比例太樂觀。

三、結(jié)論與估值

1.本次調(diào)研思考

即使在不考慮疫情影響的情況下，我認為上海浦東機場T3航站樓和南通新機場的旅客吞吐量增速假設(shè)也是偏高的，浦東機場T3的吞吐量增速假設(shè)在9%左右。

此外還有一個問題，其實我在股東大會發(fā)言時也指出，浦東T3航站樓的“廊橋密度”很可能低于“T1+T2+衛(wèi)星廳”的“廊橋密度”，這意味著，同樣的建筑面積下T3的客流承載量可能偏低，這也會影響上海機場的“產(chǎn)能利用率”

總之，在2027年以后，上海機場可能面臨幾年的折舊攤銷壓力，這會在一定程度上削弱上海機場的利潤率、ROE。

不過，只要上海機場商業(yè)模式依然符合“流量變現(xiàn)”的大框架，這個折舊攤銷壓力就不會對投資決策有實質(zhì)性影響。

流量變現(xiàn)這一商業(yè)模式的持續(xù)性取決于國際旅客吞吐量的規(guī)模，目前來看，上海機場國際客流量恢復(fù)情況還不錯，很多海外航司都選擇在中國先恢復(fù)上海這一航點，客觀上也佐證了上海機場基本盤的穩(wěn)定性。在可預(yù)見的未來內(nèi)，上海機場的“流量變現(xiàn)”商業(yè)模式不會有實質(zhì)性的改變。

遠期來看，坦誠說，在目前的國際形勢下，我覺得“國際航班客流持續(xù)增長”這一假設(shè)是存在風(fēng)險的，現(xiàn)在和疫情前不能同日而語。但我認為，如果中國經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展，我們和海外的連接大概率會越來越緊密。在沒有極端事件的前提下，上海機場國際客流量穩(wěn)步增長是大概率事件。

此外，很多投資者關(guān)心的兩個問題，其實我個人感覺問題都不大：

關(guān)于中免和上機協(xié)議怎樣重簽的問題，我認為上海機場是免稅消費回流的重要渠道，依然有較強的議價權(quán)（雖然可能達不到疫情前那么高的水平），所以2025年之后上海機場的收益大概率會提高。

關(guān)于股份公司和機場集團關(guān)聯(lián)交易的問題，之前在深圳機場股東會上也有投資者提到類似的問題；坦誠講，這些問題我覺得只能接受，但在那之前我們要選擇那些我們相信能尊重中小股東利益的公司。我們作為投資者，可能我們的研究重點還是應(yīng)該放在“如何把蛋糕做大”上。

2.估值

在估值方面，上海機場可以大致拆分為一直有的浦東機場，以及近期新增的虹橋機場、物流公司和日上免稅股權(quán)。先看浦東機場

我的假設(shè)是，2026年上海機場國際客流量能夠達到疫情前預(yù)計的2022年的水平，也就是4636萬到4868萬之間，對應(yīng)的免稅租金是62.88億元，比2019年的租金高10億左右。

2019年四季度是衛(wèi)星廳投運的第一個完整季度，相關(guān)成本完全反映在利潤表上，當季度營業(yè)總成本16.38億，年化之后大約是65億，比2019年營業(yè)總成本高差不多10億，和免稅店營收增長量基本抵消。

因此，我預(yù)計2026年浦東機場歸母凈利潤與2019年類似，大概是50億。

再加上虹橋機場2019年的5.17億利潤，和物流公司2019年的2.38億利潤，再考慮少量增長空間，我認為2026年貢獻利潤可以達到9億左右（收購后上海機場持有的股權(quán)比例都是100%）；如果再加上日上互聯(lián)、日上上海、日上中國給上海機場創(chuàng)造的收益，我估計2026年浦東機場之外的歸母利潤應(yīng)該在10億左右。

綜上所述，上海機場2026年歸母凈利潤的預(yù)測值為60億。考慮免稅這一賽道在可預(yù)見的未來會隨著消費力增強及國際客流增長而持續(xù)擴容，我認為上海機場可以給予25倍的估值。在我心中，2026年的上海機場值1500億元。

目前，上海機場的市值為1175億，持有3年的預(yù)期年化回報為8%左右。這個回報率，實在難以下手重倉，但是我給上海機場配置的少量倉位會繼續(xù)持有，持續(xù)跟蹤。

最后，愿上海機場歲月靜好，回到以往的發(fā)展節(jié)奏，讓免稅渠道價值得到充分展現(xiàn)！

$上海機場(SH600009)$

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