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事項(xiàng)：

公司發(fā)布2023 年中報(bào)，23H1 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收145.9 億元，同增25.1%，歸母凈利潤(rùn)70.9 億元，同增28.2%；單Q2 營(yíng)收69.8 億元，同增30.5%，歸母凈利潤(rùn)33.8億元，同增27.2%。Q2 銷售回款95.4 億元，同增25.8%，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額41.4 億元，同增40.5%，合同負(fù)債19.3 億元，環(huán)比Q1 末增長(zhǎng)2.1 億元。

評(píng)論：

Q2 收入超預(yù)期，各線產(chǎn)品噸價(jià)提升明顯。公司Q2 營(yíng)收同增30.5%超預(yù)期，主要系Q2 轉(zhuǎn)換策略加快回款所致，業(yè)績(jī)同增27.2%優(yōu)秀兌現(xiàn)。分產(chǎn)品看，上半年中高檔酒同增25.2%，銷量同降3.0%，判斷與中檔酒消化庫(kù)存減量有關(guān)，測(cè)算噸價(jià)提升29.1%，判斷與低度國(guó)窖/特曲等多款產(chǎn)品價(jià)格提升，以及國(guó)窖快速增長(zhǎng)有關(guān)。其他酒類收入同增29.2%，測(cè)算銷量/噸價(jià)提升21.2%/6.6%，主要系上半年大眾消費(fèi)回補(bǔ)下，頭曲/黑蓋等產(chǎn)品順勢(shì)發(fā)力所致。結(jié)合渠道反饋，上半年西南回款領(lǐng)先動(dòng)銷較好，華東低度國(guó)窖滲透順暢，華北局部庫(kù)存略高。

多款產(chǎn)品提價(jià)拉升毛利，盈利水平高位提升。H1 毛利率提升2.4pcts 至88.3%，單Q2 毛利率提升3.3pcts 至88.6%，主要系上述噸價(jià)提價(jià)所致（測(cè)算H1 酒類噸價(jià)提升13.8%）。稅費(fèi)率方面，營(yíng)業(yè)稅金率提升2.2pcts 至9.4%，主要系基數(shù)擾動(dòng)所致，銷售費(fèi)用率提升1.0pct 至11.1%，判斷主要系Q2 促銷活動(dòng)增加所致（H1 銷售費(fèi)用率同降0.4pct 保持穩(wěn)定，其中促銷費(fèi)同增241.3%），管理費(fèi)用率同降0.8pct 至4.2%，費(fèi)投持續(xù)優(yōu)化。綜上Q2 凈利率同比略降1.3pcts 至48.4%，上半年整體看凈利率同比提升1.2pcts 至48.6%，盈利水平高位提升。

春雷行動(dòng)加快回款進(jìn)度，現(xiàn)金流及合同負(fù)債表現(xiàn)優(yōu)秀。Q2 銷售回款/經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額分別同增25.8%/40.5%，判斷主要系春雷行動(dòng)加快回款進(jìn)度所致。合同負(fù)債環(huán)比Q1 末增長(zhǎng)2.1 億元，處歷史相對(duì)高位。

戰(zhàn)略戰(zhàn)術(shù)上攻勢(shì)較強(qiáng)，下半年彈性有望延續(xù)。公司經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)突出，戰(zhàn)略先發(fā)性與戰(zhàn)術(shù)執(zhí)行性兼?zhèn)?，多點(diǎn)發(fā)力。上半年需求承壓背景下，公司攻勢(shì)不減，低度、特曲等產(chǎn)品先后提價(jià)，Q2 靈活轉(zhuǎn)換策略份額優(yōu)先，春雷行動(dòng)加快回款效果顯著。下半年公司攻勢(shì)有望進(jìn)一步加強(qiáng)，一是高度國(guó)窖經(jīng)銷商結(jié)算價(jià)提高20 元至980 元/瓶，全面上線五碼關(guān)聯(lián)產(chǎn)品，借助掃碼紅包加強(qiáng)C 端發(fā)力和費(fèi)用管控，推動(dòng)開瓶率提升。二是中秋國(guó)慶布局積極，全面推動(dòng)百城計(jì)劃落地，持續(xù)整合主題營(yíng)銷，目前已在重慶等地開展中秋動(dòng)員會(huì)，后續(xù)繼續(xù)開展秋收活動(dòng)，預(yù)計(jì)中秋國(guó)慶節(jié)前回款進(jìn)度可達(dá)90%+，下半年彈性有望延續(xù)。

投資建議：報(bào)表超預(yù)期亮眼高增，經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)突出，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。公司上半年報(bào)表超預(yù)期高質(zhì)量?jī)冬F(xiàn)，下半年經(jīng)營(yíng)上攻勢(shì)進(jìn)一步加強(qiáng)，高度國(guó)窖提價(jià)、中秋國(guó)慶預(yù)熱等動(dòng)作不斷，在高效的管理和執(zhí)行加持下，全年目標(biāo)有望順利完成，彈性與確定性兼具。我們維持23-25 年EPS 預(yù)測(cè)為8.90/11.01/13.26 元，對(duì)應(yīng)23 年估值26 倍，維持目標(biāo)價(jià)267 元，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期、競(jìng)爭(zhēng)加劇、旺季動(dòng)銷不及預(yù)期。

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