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事項：

公司發(fā)布2023 年中報，23H1 實現(xiàn)營收145.9 億元，同增25.1%，歸母凈利潤70.9 億元，同增28.2%；單Q2 營收69.8 億元，同增30.5%，歸母凈利潤33.8億元，同增27.2%。Q2 銷售回款95.4 億元，同增25.8%，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額41.4 億元，同增40.5%，合同負(fù)債19.3 億元，環(huán)比Q1 末增長2.1 億元。

評論：

Q2 收入超預(yù)期，各線產(chǎn)品噸價提升明顯。公司Q2 營收同增30.5%超預(yù)期，主要系Q2 轉(zhuǎn)換策略加快回款所致，業(yè)績同增27.2%優(yōu)秀兌現(xiàn)。分產(chǎn)品看，上半年中高檔酒同增25.2%，銷量同降3.0%，判斷與中檔酒消化庫存減量有關(guān)，測算噸價提升29.1%，判斷與低度國窖/特曲等多款產(chǎn)品價格提升，以及國窖快速增長有關(guān)。其他酒類收入同增29.2%，測算銷量/噸價提升21.2%/6.6%，主要系上半年大眾消費回補(bǔ)下，頭曲/黑蓋等產(chǎn)品順勢發(fā)力所致。結(jié)合渠道反饋，上半年西南回款領(lǐng)先動銷較好，華東低度國窖滲透順暢，華北局部庫存略高。

多款產(chǎn)品提價拉升毛利，盈利水平高位提升。H1 毛利率提升2.4pcts 至88.3%，單Q2 毛利率提升3.3pcts 至88.6%，主要系上述噸價提價所致（測算H1 酒類噸價提升13.8%）。稅費率方面，營業(yè)稅金率提升2.2pcts 至9.4%，主要系基數(shù)擾動所致，銷售費用率提升1.0pct 至11.1%，判斷主要系Q2 促銷活動增加所致（H1 銷售費用率同降0.4pct 保持穩(wěn)定，其中促銷費同增241.3%），管理費用率同降0.8pct 至4.2%，費投持續(xù)優(yōu)化。綜上Q2 凈利率同比略降1.3pcts 至48.4%，上半年整體看凈利率同比提升1.2pcts 至48.6%，盈利水平高位提升。

春雷行動加快回款進(jìn)度，現(xiàn)金流及合同負(fù)債表現(xiàn)優(yōu)秀。Q2 銷售回款/經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額分別同增25.8%/40.5%，判斷主要系春雷行動加快回款進(jìn)度所致。合同負(fù)債環(huán)比Q1 末增長2.1 億元，處歷史相對高位。

戰(zhàn)略戰(zhàn)術(shù)上攻勢較強(qiáng)，下半年彈性有望延續(xù)。公司經(jīng)營優(yōu)勢突出，戰(zhàn)略先發(fā)性與戰(zhàn)術(shù)執(zhí)行性兼?zhèn)?，多點發(fā)力。上半年需求承壓背景下，公司攻勢不減，低度、特曲等產(chǎn)品先后提價，Q2 靈活轉(zhuǎn)換策略份額優(yōu)先，春雷行動加快回款效果顯著。下半年公司攻勢有望進(jìn)一步加強(qiáng)，一是高度國窖經(jīng)銷商結(jié)算價提高20 元至980 元/瓶，全面上線五碼關(guān)聯(lián)產(chǎn)品，借助掃碼紅包加強(qiáng)C 端發(fā)力和費用管控，推動開瓶率提升。二是中秋國慶布局積極，全面推動百城計劃落地，持續(xù)整合主題營銷，目前已在重慶等地開展中秋動員會，后續(xù)繼續(xù)開展秋收活動，預(yù)計中秋國慶節(jié)前回款進(jìn)度可達(dá)90%+，下半年彈性有望延續(xù)。

投資建議：報表超預(yù)期亮眼高增，經(jīng)營優(yōu)勢突出，維持“強(qiáng)推”評級。公司上半年報表超預(yù)期高質(zhì)量兌現(xiàn)，下半年經(jīng)營上攻勢進(jìn)一步加強(qiáng)，高度國窖提價、中秋國慶預(yù)熱等動作不斷，在高效的管理和執(zhí)行加持下，全年目標(biāo)有望順利完成，彈性與確定性兼具。我們維持23-25 年EPS 預(yù)測為8.90/11.01/13.26 元，對應(yīng)23 年估值26 倍，維持目標(biāo)價267 元，維持“強(qiáng)推”評級。

風(fēng)險提示：消費復(fù)蘇不及預(yù)期、競爭加劇、旺季動銷不及預(yù)期。

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