【資料圖】

科前生物(688526)

核心觀點(diǎn)

大型獸用生物制品龍頭企業(yè)，豬用疫苗業(yè)務(wù)領(lǐng)航發(fā)展。公司是一家專注于獸用生物制品研發(fā)、生產(chǎn)、銷售及動(dòng)物防疫技術(shù)服務(wù)的生物醫(yī)藥企業(yè)，生產(chǎn)經(jīng)營超20年。公司產(chǎn)品以豬用疫苗為主（2022年豬用疫苗收入占營業(yè)總收入比例為93.6%），另有禽用疫苗、診斷試劑、寵物疫苗等產(chǎn)品。2020年和2021年，公司在國內(nèi)非國家強(qiáng)制免疫獸用生物制品市場銷售收入排名第二、在非國家強(qiáng)制免疫豬用生物制品市場銷售收入排名第一。2017-2022年公司營業(yè)收入CAGR為9.6%，受養(yǎng)殖周期影響，公司業(yè)績短期承壓，2022年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入10.01億元，同比-9.2%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤4.1億元，同比-28.3%。

政策、養(yǎng)殖周期及產(chǎn)品周期內(nèi)外因驅(qū)動(dòng)，行業(yè)需求持續(xù)回暖：1）從政策角度，政采苗預(yù)計(jì)2025年前退出，市場苗獲得發(fā)展機(jī)遇。2）從養(yǎng)殖周期角度，存欄數(shù)較為穩(wěn)定時(shí)，動(dòng)保企業(yè)營業(yè)收入同比與下游養(yǎng)殖利潤相關(guān)性較大，預(yù)計(jì)伴隨畜禽養(yǎng)殖景氣回升，行業(yè)業(yè)績持續(xù)改善；受益于畜禽養(yǎng)殖行業(yè)規(guī)模化趨勢，獸用生物制品行業(yè)有望進(jìn)一步擴(kuò)容。3）從產(chǎn)品周期角度，圓環(huán)疫苗、偽狂犬病疫苗等品類仍處于成長階段，寵物疫苗（國產(chǎn)疫苗替代在即）、非洲豬瘟疫苗（測算潛在市場空間或超百億）等新獸藥的研發(fā)及市場化推進(jìn)預(yù)計(jì)將為行業(yè)帶來新增量。

豬用非強(qiáng)免疫苗龍頭，產(chǎn)品競爭力較強(qiáng)：由于較強(qiáng)產(chǎn)品力和差異化產(chǎn)品競爭策略，公司一直保持行業(yè)前列的毛利率水平。公司產(chǎn)品矩陣不斷豐富，1）豬偽狂犬病疫苗，市場份額連續(xù)多年排名第一，產(chǎn)品矩陣完備，市場地位有望維持；2）腹瀉疫苗，腹瀉二聯(lián)苗市場份額連續(xù)三年排名第一，豬δ冠狀病毒滅活疫苗及傳染性胃腸炎-豬流行性腹瀉-豬δ冠狀病毒三聯(lián)滅活疫苗均已處于新獸藥注冊階段，具備先發(fā)優(yōu)勢，上市后有望獲得較快增長；3）圓環(huán)疫苗，市場份額排名靠前，豬圓環(huán)病毒2型-副豬嗜血桿菌二聯(lián)亞單位疫苗已獲新獸藥注冊證書，圓環(huán)疫苗的競爭力顯著提升。

銷售研發(fā)多點(diǎn)布局，在研穩(wěn)步推進(jìn)助力成長：1）渠道方面，公司堅(jiān)持直銷經(jīng)銷雙輪驅(qū)動(dòng)，針對(duì)不同規(guī)?？蛻粼O(shè)立精細(xì)的服務(wù)開發(fā)策略，客戶粘性增強(qiáng)；2）研發(fā)方面，公司與華中農(nóng)大合作緊密，產(chǎn)學(xué)研結(jié)合，注重平臺(tái)搭建，擬籌建高級(jí)別動(dòng)物生物安全試驗(yàn)室，研發(fā)競爭力持續(xù)提升。公司在研重點(diǎn)項(xiàng)目中，多項(xiàng)多聯(lián)多價(jià)苗研發(fā)穩(wěn)步推進(jìn)，非洲豬瘟亞單位疫苗和載體疫苗取得重大進(jìn)展，貓三聯(lián)滅活疫苗處于提交臨床試驗(yàn)申請(qǐng)階段。3）產(chǎn)能方面，動(dòng)物生物制品技改項(xiàng)目及高級(jí)別動(dòng)物疫苗產(chǎn)業(yè)化基地穩(wěn)步籌建，為公司增長提供動(dòng)力。

投資建議：產(chǎn)品、渠道、研發(fā)能力支撐下，公司豬用非強(qiáng)免疫苗龍頭地位穩(wěn)固。公司預(yù)計(jì)將充分受益于畜禽養(yǎng)殖景氣回升，同時(shí)在研產(chǎn)品儲(chǔ)備豐富，產(chǎn)能穩(wěn)健擴(kuò)張，未來增長可期。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年合計(jì)收入分別為12.4/15.1/18.3億元，歸母凈利潤分別為5.8/7.2/8.8億元，6月21日收盤價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為18.2/14.7/12.1倍，維持“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：重大禽畜疾病風(fēng)險(xiǎn)；畜禽價(jià)格周期下行風(fēng)險(xiǎn)；新獸藥審批進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；政策與監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。

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