文 | 財信研究院宏觀團隊伍超明 李沫

核心觀點

受一攬子政策落地顯效、企業(yè)去庫存步入尾聲以及前期環(huán)比基數(shù)偏低影響，8 月份制造業(yè)PMI提高0.4個百分點至49.7%，但房地產(chǎn)和出口需求延續(xù)低迷，制造業(yè)PMI連續(xù)5個月位于收縮區(qū)間，需求不足繼續(xù)對經(jīng)濟恢復(fù)形成鉗制。

【資料圖】

一、生產(chǎn)擴張?zhí)崴?，需求重回擴張。受近期系列擴內(nèi)需穩(wěn)增長政策落地顯效、微觀主體信心得到一定提振、企業(yè)去庫存節(jié)奏放緩等因素影響，制造業(yè)供需兩端指數(shù)均環(huán)比回升，PMI生產(chǎn)指數(shù)擴張明顯提速，代表需求的新訂單指數(shù)重回50%臨界值上方。從需求內(nèi)部結(jié)構(gòu)看，新出口訂單繼續(xù)對制造業(yè)需求形成拖累，內(nèi)需恢復(fù)是總需求重回擴張區(qū)間的主要支撐。預(yù)計隨著政策加力顯效和天氣等季節(jié)性擾動因素消退，9月份PMI指數(shù)有望回升至50%臨界值上方，但后續(xù)回升幅度仍面臨地產(chǎn)低迷、外需下行等因素的鉗制。

二、大中小型企業(yè)景氣度均回升，小型企業(yè)拖累PMI繼續(xù)收縮。8月份大型、中型、小型企業(yè)PMI分別錄得50.8%、49.6%和47.7%，高于上月0.5、0.6和0.3個百分點。政策加力顯效對不同規(guī)模企業(yè)景氣度均形成一定向上支撐，但小型企業(yè)環(huán)比回升幅度最小、絕對水平最低，小型企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營持續(xù)惡化，對整體制造業(yè)和經(jīng)濟恢復(fù)的拖累作用不容忽視。

三、預(yù)計8月PPI增長-3.0%左右，降幅繼續(xù)收窄。受原油等大宗商品價格上漲以及國內(nèi)需求改善預(yù)期回暖影響，8月原材料購進和出廠價格指數(shù)均邊際回升，前者擴張加快，后者重回擴張，預(yù)計8月份PPI同比降幅收窄至-3.0%左右，未來降幅有望進一步收窄。

四、服務(wù)業(yè)擴張持續(xù)放緩，基建支撐建筑業(yè)PMI明顯回升。預(yù)計促消費政策和線下活動修復(fù)將支撐服務(wù)業(yè)PMI繼續(xù)運行在擴張區(qū)間，但房地產(chǎn)市場持續(xù)低迷、居民部門就業(yè)-收入-消費循環(huán)尚不暢通，服務(wù)業(yè)PMI擴張幅度不宜高估。預(yù)計未來基建將繼續(xù)發(fā)揮托底經(jīng)濟的作用，建筑業(yè)PMI將繼續(xù)運行在50%臨界值上方，但房地產(chǎn)需求低迷拖累不容忽視。

事件：2023年8月份，中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）為49.7%，比上月提高0.4個百分點；中國非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為51.0%，低于上月0.5個百分點；綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)為51.3%，較上月上升0.2個百分點。

正文

一、政策加力顯效帶動PMI環(huán)比回升，小型企業(yè)拖累其繼續(xù)低于臨界值

受一攬子政策落地顯效、企業(yè)去庫步入尾聲以及前期環(huán)比基數(shù)偏低影響，8月份制造業(yè)PMI提高0.4個百分點至49.7%，但房地產(chǎn)和出口需求延續(xù)低迷，制造業(yè)PMI連續(xù)5個月位于收縮區(qū)間（見圖1），需求不足繼續(xù)對經(jīng)濟恢復(fù)形成鉗制。

大中小型企業(yè)景氣度均回升，小型企業(yè)拖累PMI繼續(xù)收縮。8月份大型企業(yè)PMI錄得50.8%，較上月提高0.5個百分點，連續(xù)4個月高于臨界值；中型、小型企業(yè)PMI分別錄得49.6%和47.7%，分別高于上月0.6和0.3個百分點，繼續(xù)位于收縮區(qū)間。本月大中小型企業(yè)PMI環(huán)比均回升，但小型企業(yè)環(huán)比回升幅度最小、絕對值最低，說明不同規(guī)模企業(yè)PMI延續(xù)“大型企業(yè)擴張，中小型企業(yè)收縮”的分化特征，小型企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營狀況繼續(xù)惡化，仍需政策加力提振。

預(yù)計9月份PMI升至50%臨界值上方，但后續(xù)回升幅度不宜高估。一是預(yù)計高溫天氣等季節(jié)性因素對生產(chǎn)的影響將趨于減弱，有利于工業(yè)生產(chǎn)的擴張；二是預(yù)計政策邊際寬松加力有利PMI指數(shù)的穩(wěn)定和提升；三是預(yù)計工業(yè)企業(yè)去庫存步入尾聲，但盈利改善偏慢偏弱仍對工業(yè)生產(chǎn)形成一定制約；四是國內(nèi)地產(chǎn)和消費需求回歸或仍需一段時間，需求不足對制造業(yè)景氣度的壓制作用不容忽視；五是面對地緣政治風(fēng)險加大、海外通脹高企、加息累積滯后效應(yīng)以及金融風(fēng)險加快暴露等因素，預(yù)計未來海外需求下行壓力仍大，出口下降或?qū)χ圃鞓I(yè)景氣提升形成鉗制效應(yīng)。

二、生產(chǎn)擴張?zhí)崴伲枨笾鼗財U張

從供給指標(biāo)看，政策加力和去庫存放緩支撐制造業(yè)生產(chǎn)擴張加快。8月生產(chǎn)指數(shù)為51.9%，較上月提高1.7個百分點，連續(xù)3個月高于臨界值（見圖3），回升較多的原因有三：一是隨著高溫多雨天氣影響逐漸消退，8月工業(yè)生產(chǎn)季節(jié)性回升，如2005-2019年8月份PMI生產(chǎn)指數(shù)均值較7月份提高0.4個百分點；二是受益于各類提信心、穩(wěn)增長政策出臺，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營預(yù)期持續(xù)向好；三是受國際大宗商品價格上漲預(yù)期升溫、企業(yè)去庫存進入尾聲影響，制造業(yè)PMI采購量指數(shù)回升至臨界值上方，對工業(yè)生產(chǎn)形成一定支撐。預(yù)計國內(nèi)需求恢復(fù)和工業(yè)企業(yè)去庫存周期步入尾聲將對工業(yè)生產(chǎn)形成一定支撐，但出口、地產(chǎn)對工業(yè)生產(chǎn)的拖累不容忽視，未來工業(yè)生產(chǎn)回升幅度不宜高估。

從需求指標(biāo)看，擴內(nèi)需政策顯效帶動制造業(yè)需求重回擴張區(qū)間。8月新訂單指數(shù)為50.2%，高于上月0.7個百分點，結(jié)束連續(xù)4個月的收縮態(tài)勢（見圖4），受益于系列擴投資、促消費措施陸續(xù)出臺，國內(nèi)需求不足問題有所緩解。從驅(qū)動因素看，外需繼續(xù)形成拖累，內(nèi)需改善是主要支撐。具體看，新出口訂單提高0.4個百分點至46.7%，繼續(xù)位于收縮區(qū)間，持續(xù)對國內(nèi)總需求形成拖累，預(yù)計受海外主要發(fā)達經(jīng)濟體加息累積效應(yīng)顯現(xiàn)、金融風(fēng)險持續(xù)發(fā)酵以及地緣政治關(guān)系緊張影響，未來出口訂單對制造業(yè)需求或繼續(xù)形成拖累。本月新訂單指數(shù)回升幅度超過出口訂單指數(shù)，且前值高于臨界值，后者低于臨界值，說明國內(nèi)需求恢復(fù)是新訂單回升的主要支撐。分行業(yè)看，景氣度環(huán)比上升行業(yè)數(shù)量增多，農(nóng)副食品加工、汽車等中下游需求回升明顯，擴內(nèi)需政策發(fā)力顯效或是內(nèi)需回升主要原因。

從供需指標(biāo)看，供需正缺口邊際回升，未來或降至低位運行。8月份供需指標(biāo)均環(huán)比回升，但生產(chǎn)指數(shù)回升更多，導(dǎo)致制造業(yè)“生產(chǎn)和新訂單指數(shù)差”由上月的0.7%擴大至1.7%，供需正缺口邊際回升，表明政策加力和需求改善預(yù)期對生產(chǎn)的帶動作用更強（見圖5）。預(yù)計受益于一攬子擴內(nèi)需、穩(wěn)增長政策落地顯效，未來供需銜接作用將有所增強，內(nèi)需恢復(fù)將為生產(chǎn)穩(wěn)定運行提供支撐，供需正缺口有望降至低位運行。

三、預(yù)計8月PPI約增長-3.0%，工業(yè)企業(yè)去庫或已步入尾聲

從價格指標(biāo)看，預(yù)計8月PPI同比降幅收窄至-3.0%左右。受原油等大宗商品價格上漲以及國內(nèi)需求改善預(yù)期回暖影響，8月PMI原材料購進價格和出廠價格指數(shù)分別錄得56.5%和52%，分別較上月提高4.1和3.4個百分點，后者重返擴張區(qū)間。原材料購進價格指數(shù)回升幅度高于出廠價格，或指向中下游企業(yè)面臨的成本壓力依然較大。原材料購進價格指數(shù)擴張加快，預(yù)示8月工業(yè)生產(chǎn)者價格指數(shù)PPI環(huán)比上漲動力有所增強（見圖6），預(yù)計8月PPI同比增長-3.0%左右。

從庫存指標(biāo)看，工業(yè)企業(yè)去庫存或已步入尾聲。8月份原材料庫存和產(chǎn)成品庫存指數(shù)分別為48.4%和47.2%，分別較上月提高0.2和0.9個百分點（見圖7）。兩庫存指標(biāo)邊際回升，原材料庫存指數(shù)回升幅度弱于產(chǎn)成品庫存，表明工業(yè)企業(yè)去庫存或已經(jīng)步入尾聲：一是隨著部分大宗商品價格上漲和政策加力帶動需求恢復(fù)預(yù)期好轉(zhuǎn)，上游企業(yè)增加原材料備產(chǎn)的意愿有所增強；二是需求恢復(fù)預(yù)期對中下游企業(yè)產(chǎn)成品庫存形成一定支撐，但其仍處于歷史低位區(qū)間，說明國內(nèi)需求不足仍對企業(yè)補庫形成一定鉗制。展望未來幾個月，政策加力顯效和國內(nèi)需求恢復(fù)將對企業(yè)庫存形成一定的消耗，預(yù)計工業(yè)企業(yè)去庫存周期已經(jīng)進入尾聲，但國內(nèi)地產(chǎn)需求恢復(fù)仍面臨一定的波折和不確定，加上外需放緩壓力加大，國內(nèi)總需求整體依然疲弱，短期企業(yè)或仍處于去庫存周期。

四、服務(wù)業(yè)擴張持續(xù)放緩，基建支撐建筑業(yè)PMI明顯回升

8月非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為51.0%，低于上月0.5個百分點（見圖8）。分行業(yè)看：

服務(wù)業(yè)擴張持續(xù)放緩。8月服務(wù)業(yè)PMI指數(shù)錄得50.5%，較上月回落1.0個百分點，低于2015-2019年同期均值2.3個百分點，服務(wù)業(yè)恢復(fù)速度持續(xù)放緩（見圖8）。分行業(yè)看，暑期需求繼續(xù)對交通、餐飲、文化體育娛樂行業(yè)PMI形成支撐，上述行業(yè)景氣度仍處于55%以上的高位，這意味著房地產(chǎn)業(yè)和部分生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)景氣度有所回落。從市場需求和預(yù)期看，服務(wù)業(yè)新訂單指數(shù)回落1.0個百分點至47.4%，連續(xù)4個月處于收縮區(qū)間，居民收入恢復(fù)偏慢和房地產(chǎn)市場二次探底或均對服務(wù)業(yè)需求形成一定拖累；同時業(yè)務(wù)活動預(yù)期指數(shù)錄得58.7%，較上月回落0.9個百分點，但仍高于臨界值較多，預(yù)示著服務(wù)業(yè)企業(yè)預(yù)期依然較為樂觀。預(yù)計促消費政策加碼和線下消費場景恢復(fù)將對服務(wù)業(yè)景氣度形成支撐，但房地產(chǎn)市場持續(xù)低迷、居民部門就業(yè)-收入-消費循環(huán)尚不暢通，未來服務(wù)業(yè)PMI有望繼續(xù)高于臨界值運行，但擴張幅度不宜高估。

基建支撐建筑業(yè)景氣度回升。8月建筑業(yè)PMI指數(shù)較上月提高2.6個百分點至53.8%（見圖8），結(jié)束了3月份以來的下降態(tài)勢。其中，土木工程建筑業(yè)商務(wù)活動指數(shù)較上月提高4.6個百分點至58.6%，表明基建項目施工加快是建筑業(yè)回升的主要貢獻力量。從市場需求和預(yù)期看，建筑業(yè)新訂單指數(shù)為48.5%，較上月提高2.2個百分點，房地產(chǎn)市場低迷是主要拖累。業(yè)務(wù)活動預(yù)期指數(shù)小幅回落0.2個百分點至60.3%，，處于高景氣區(qū)間，政策密集出臺的支撐作用較強。往后看，預(yù)計未來基建將繼續(xù)發(fā)揮托底經(jīng)濟的作用，建筑業(yè)PMI有望繼續(xù)運行在擴張區(qū)間，但房地產(chǎn)政策作用尚不明顯，其持續(xù)低迷的拖累作用不容忽視。

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