（報(bào)告出品方/分析師：開(kāi)源證券 孟鵬飛 熊亞威）

1、 三年國(guó)企改革顯現(xiàn)成效，杭齒前進(jìn)增能增效

1.1、國(guó)內(nèi)船用齒輪箱領(lǐng)軍企業(yè)，傳動(dòng)裝置主業(yè)扎實(shí)

杭齒前進(jìn)成立于 1960 年，是中國(guó)最早的船用齒輪箱制造商。 公司立足傳動(dòng)裝置主業(yè)，業(yè)務(wù)覆蓋船舶、工程機(jī)械、風(fēng)力發(fā)電、農(nóng)業(yè)機(jī)械等領(lǐng)域，目前船用齒輪箱通過(guò)了 ABS、BV、GL、KR、LR 等多個(gè)國(guó)家船級(jí)社的產(chǎn)品認(rèn)證。工程機(jī)械產(chǎn)品 WG180/181 系列液力變速器曾經(jīng)德國(guó) ZF 公司考核試驗(yàn)認(rèn)可，達(dá)到 ZF 公司相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)。

(資料圖)

“前進(jìn)牌”、“杭齒牌”齒輪箱多次獲得“中國(guó)馳名商標(biāo)”，品牌力構(gòu)筑護(hù)城河，公司船舶齒輪營(yíng)收未明顯受到造船周期影響。產(chǎn)品不斷突破引領(lǐng)。

2020年公司成功出產(chǎn)國(guó)產(chǎn)最大規(guī)格GW系列船用齒輪箱，2021年杭齒集團(tuán)同廣柴股份、啟東集勝結(jié)成戰(zhàn)略合作，2022年首臺(tái)20MW臺(tái)架高速齒輪箱GH630順利出廠，國(guó)內(nèi)首臺(tái)八噸靜液壓裝載機(jī)搭載杭齒變速箱，使得近年來(lái)公司增長(zhǎng)點(diǎn)來(lái)自于運(yùn)輸船齒輪箱。

1.2、新興領(lǐng)域不斷拓展，品牌護(hù)城河寬廣

公司立足傳統(tǒng)傳動(dòng)裝置主業(yè)，新品拓展實(shí)現(xiàn)多點(diǎn)增長(zhǎng)極。 齒輪箱以齒輪為基，大型齒輪箱具備平臺(tái)型拓展優(yōu)勢(shì)，公司以船用齒輪箱為起點(diǎn)，不斷向風(fēng)電、工程機(jī)械、農(nóng)業(yè)機(jī)械等方向拓展。公司緊盯中大功率、特殊產(chǎn)品、新型電推產(chǎn)品、適配靜液壓裝載機(jī)、鑿巖臺(tái)車(chē)、電動(dòng)裝載機(jī)河鏟挖一體機(jī)等新產(chǎn)品，形成多點(diǎn)增長(zhǎng)極。

產(chǎn)品和服務(wù)能力兼舉，構(gòu)筑品牌護(hù)城河。 公司擁有40個(gè)一級(jí)代理商、300多個(gè)售后維修服務(wù)站，實(shí)現(xiàn)了客戶(hù)服務(wù)省內(nèi)24h、省外48小時(shí)到位，為客戶(hù)創(chuàng)造價(jià)值，公司產(chǎn)品銷(xiāo)售范圍廣，信譽(yù)度高，公司科研水平雄厚，截至2022年12月底主持參與國(guó)家、行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)34項(xiàng)、團(tuán)體標(biāo)準(zhǔn)4項(xiàng)。

1.3、 國(guó)企改革三年，增能增效成果顯著

混改煥發(fā)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活力，公司凈利率逐年提高。 2018年年底，為踐行國(guó)有企業(yè)混合所有制改革，優(yōu)化國(guó)有控股上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，杭齒前進(jìn)控股股東蕭山國(guó)資公開(kāi)“招募”，蕭山國(guó)資于2019年4月簽約股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，廣發(fā)科技以19.99%持股比例成為杭齒前進(jìn)第二大股東。

混改后公司在推進(jìn)精益數(shù)字化項(xiàng)目、ERP升級(jí)項(xiàng)目，精細(xì)化管理升級(jí)等方面取得階段性成果；同時(shí)通過(guò)優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，完善內(nèi)部管理機(jī)制，提升信息互聯(lián)互通水平，大大激發(fā)了企業(yè)的活力和內(nèi)生動(dòng)力。在公司毛利率下降的狀態(tài)下，公司凈利率由2019年的2%提升到2023年Q1的12.31%。

公司業(yè)績(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)，未受行業(yè)周期波動(dòng)。 公司營(yíng)收由2019年的16.53億元增長(zhǎng)到2022年的21.96億元，CAGA達(dá)到9.9%。公司在國(guó)內(nèi)船用齒輪箱領(lǐng)域占據(jù)主導(dǎo)地位，2022 年公司船用齒輪箱營(yíng)收高達(dá)10.93億元，占總營(yíng)收的49.75%，風(fēng)電齒輪箱占比25.81%，工程機(jī)械占比21.67%，汽車(chē)變速箱產(chǎn)品占比3.38%。整體產(chǎn)品結(jié)構(gòu)均衡，不隨造船周期、工程機(jī)械周期、風(fēng)電周期而波動(dòng)，體現(xiàn)了公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健、且持續(xù)強(qiáng)化內(nèi)核績(jī)效管理。

精益管理效果顯現(xiàn)，公司人效提高明顯。 公司建成多條自動(dòng)化生產(chǎn)線，推進(jìn)數(shù)字化改造，深入實(shí)施精益管理，推進(jìn)管理改善與內(nèi)部降本。公司人均創(chuàng)收提升明顯，從2019年的56.61萬(wàn)元，提升到2022年的75.39萬(wàn)元。

精益管理下，公司三費(fèi)持續(xù)下降、研發(fā)投入提升保障產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。 管理費(fèi)用率由2018年的15.36%下降到2023Q1的10.73%，銷(xiāo)售費(fèi)用由2018年的5.02%下降到2023Q1的2.8%。三費(fèi)呈現(xiàn)明顯改善趨勢(shì)。公司研發(fā)投入穩(wěn)步增長(zhǎng)，由2018年的0.94億元增加至2022年1.32億元。其中2022年完成新產(chǎn)品開(kāi)發(fā) 93 項(xiàng)、關(guān)鍵零部件開(kāi)發(fā)11 項(xiàng)，申報(bào)受理專(zhuān)利和軟件著作權(quán) 41 件，新增授權(quán)專(zhuān)利 38 件，其中發(fā)明專(zhuān)利 9 件。

1.4、 公司持續(xù)推進(jìn)改革，股權(quán)變更助推發(fā)展

2019年公司實(shí)踐混合所有制改革，引入廣發(fā)科技作為公司戰(zhàn)略股東，持股19.99%，在三年持有期滿后，蕭山國(guó)資以要約收購(gòu)的形式收購(gòu)廣發(fā)科技19.99%的股份。

2022年9月，為貫徹落實(shí)《杭州市蕭山區(qū)人民政府辦公室關(guān)于印發(fā)杭州市蕭山區(qū)推進(jìn)國(guó)有企業(yè)市場(chǎng)化改革實(shí)施方案的通知》蕭山國(guó)資將其持有的45.01%杭齒前進(jìn)股權(quán)，無(wú)償劃轉(zhuǎn)到其子公司蕭山產(chǎn)發(fā)集團(tuán)。

公司先后經(jīng)歷混合所有制改革和國(guó)有企業(yè)市場(chǎng)化改革，管理效能進(jìn)一步提升。

2、 公司下游行業(yè)景氣度提升，齒輪箱產(chǎn)品再發(fā)力

2.1、 船運(yùn)業(yè)務(wù)景氣度提升，造船迎來(lái)上升周期

2021年全球造船業(yè)強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇，造船業(yè)新一輪上行周期來(lái)臨，2023年5月6日，中國(guó)船舶簽署中國(guó)造船史上最大單筆箱船訂單，訂單金額超過(guò)210億元。

訂單驅(qū)動(dòng)將促使船舶迎來(lái)新一輪集中交付周期。中國(guó)新造船指數(shù)達(dá)到歷史高值，2023年4月30日達(dá)到1035，造船景氣度持續(xù)。

造船業(yè)新接訂單維持高增，進(jìn)入長(zhǎng)周期上升階段。 2023Q1 中國(guó)新接船舶訂單 量同比增幅 53%。中國(guó)造船完工量累計(jì)值 2023 年 Q1 為-5%，Q2 有望回正。

船舶制造業(yè)長(zhǎng)達(dá) 9 年的產(chǎn)能出清疊加擴(kuò)產(chǎn)周期較長(zhǎng)、投資擴(kuò)產(chǎn)意愿較低等因素，或約束供 給釋放動(dòng)力及空間。

訂單周期開(kāi)始，船廠資本開(kāi)支落地激發(fā)齒輪箱景氣周期。

公司船用齒輪箱連續(xù)多年國(guó)內(nèi)市占率第一，目前完成了多款高功率密度的齒輪箱研發(fā)，完成新型漁船、工作船、運(yùn)輸船等項(xiàng)目的主推進(jìn)系統(tǒng)開(kāi)發(fā)。

相比造船訂單的快速增長(zhǎng)，造船產(chǎn)能的擴(kuò)張緩慢，由于造船對(duì)于地理?xiàng)l件、氣候條件和勞動(dòng)力條件等要求很高，所以新增船塢數(shù)量相對(duì)受限。

中國(guó)船舶自2020年以來(lái)加大資本開(kāi)支，2020年資本開(kāi)支達(dá)到21.03億元，超過(guò)之前5年總和。訂單景氣周期自2020年開(kāi)始，相對(duì)船廠產(chǎn)能提高時(shí)點(diǎn)預(yù)計(jì)為2023年之后，公司新造船品種齊全，涵蓋作業(yè)船、運(yùn)輸船、工程船等，船用齒輪箱的訂單景氣度將開(kāi)啟。

2.2、 工程機(jī)械下游迎來(lái)弱復(fù)蘇，海外出口維持高景氣

挖掘機(jī)出口維持穩(wěn)增。中國(guó)挖掘機(jī)出口2023年3月創(chuàng)歷史新高11679臺(tái)，維持10.9%增長(zhǎng)，出口維持高景氣，由于2022年高基數(shù)，增幅進(jìn)一步降低。

中國(guó)裝載機(jī)銷(xiāo)量2023年3月同比增速為-2%，挖掘機(jī)市場(chǎng)國(guó)內(nèi)銷(xiāo)量同比增速為-31%，隨著國(guó)內(nèi)專(zhuān)項(xiàng)債的持續(xù)發(fā)放和投資兌現(xiàn)，上一輪基建投資自2023年3月以來(lái)維持在10%以上，根據(jù)基建投資到實(shí)際裝載機(jī)銷(xiāo)量反饋，我們預(yù)計(jì)在2023Q2裝載機(jī)銷(xiāo)量同比增速轉(zhuǎn)正，2023Q3出現(xiàn)正增長(zhǎng)。

工程機(jī)械產(chǎn)品緊抓國(guó)產(chǎn)化替代契機(jī)，對(duì)標(biāo)行業(yè)標(biāo)桿完成液力變速箱的設(shè)計(jì)開(kāi)發(fā)。 公司生產(chǎn)用于裝載機(jī)的變速箱/液力變速器，功率范圍45kW--300kW，配套于1.5噸--8噸裝載機(jī)。

結(jié)構(gòu)有雙變（變矩器、變速箱）一體式和雙變分離式；操縱方式有機(jī)液控制、電液控制和自動(dòng)換擋可供選擇。公司生產(chǎn)用于平地機(jī)的液力變速器，功率范圍120kW--300kW，配套于PY120--PY300平地機(jī)，操縱方式有電液控制和自動(dòng)換擋可供選擇。

2.3、 風(fēng)電裝機(jī)量迎來(lái)高增，大型化助力零部件景氣度提升

2023年以來(lái)風(fēng)電裝機(jī)量顯著復(fù)蘇，下游需求景氣度上升擴(kuò)大公司市場(chǎng)空間。

經(jīng)歷了2020年風(fēng)電陸上“搶裝”，2021年海上風(fēng)電“搶裝”， 2022年風(fēng)電裝機(jī)量顯著回落，全年度處于低迷期，全年裝機(jī)僅37.63GW，但2022年風(fēng)機(jī)招標(biāo)達(dá)到109GW，達(dá)到歷史招標(biāo)新高，訂單預(yù)計(jì)在2023年逐步釋放，2023年以來(lái)風(fēng)電裝機(jī)量回升明顯，1-4月裝機(jī)量達(dá)到14.22GW，達(dá)到2022年全年裝機(jī)量的38.47%，比2022年同期裝機(jī)量相比上升45.40%。

根據(jù)中國(guó)可再生能源學(xué)會(huì)風(fēng)能專(zhuān)業(yè)委員會(huì)數(shù)據(jù)，我們預(yù)計(jì)2023全年裝機(jī)70GW，較2022年提升86%。

公司布局風(fēng)力發(fā)電齒輪箱多年，2022年公司風(fēng)電及工業(yè)傳動(dòng)產(chǎn)品營(yíng)收為5.67億元，同比增加9%，銷(xiāo)量為418臺(tái)，較2021年同期減少7.11%，其出貨單價(jià)進(jìn)一步提升。伴隨下游風(fēng)電裝機(jī)同比增速提升，公司風(fēng)電齒輪箱將迎來(lái)高增。

風(fēng)電大型化趨勢(shì)明顯，公司布局占得先機(jī)。

2023年來(lái)，根據(jù)目前陸上裝機(jī)單機(jī)容量和新推出機(jī)型來(lái)看，單機(jī)容量大型化趨勢(shì)凸顯。7MW陸上風(fēng)電機(jī)組已經(jīng)批量應(yīng)用，8MW機(jī)型完成了樣機(jī)吊裝。

平均單機(jī)容量由2020年2.5MW提升至2022年4.7MW，CAGR為37%，按此增長(zhǎng)速度，我們預(yù)計(jì)2023年平均裝機(jī)容量有望達(dá)到6MW，多家整機(jī)制造企業(yè)7MW至8MW機(jī)型陸續(xù)下線并吊裝，部分9MW級(jí)機(jī)型已推出。海上風(fēng)電機(jī)組邁入雙位數(shù)時(shí)代，11MW級(jí)風(fēng)電機(jī)組已批量化應(yīng)用，16MW至18MW級(jí)風(fēng)電機(jī)組相繼下線。

風(fēng)電大型化使得風(fēng)電零部件行業(yè)格局重塑，大型化的部件提升了行業(yè)壁壘，行業(yè)準(zhǔn)入門(mén)檻提升。另外大型化零部件對(duì)于公司產(chǎn)能格局產(chǎn)生影響，2-3MW的產(chǎn)線在5-6MW的齒輪箱需求下將不能復(fù)用，齒輪箱廠商需要擴(kuò)增產(chǎn)線以維持新增大型齒輪箱型號(hào)需求。

風(fēng)電交付量加劇將進(jìn)一步助推齒輪箱環(huán)節(jié)產(chǎn)品“緊俏”。公司風(fēng)電產(chǎn)品緊跟市場(chǎng)政策導(dǎo)向，加快產(chǎn)品迭代，以自主開(kāi)發(fā)與聯(lián)合開(kāi)發(fā)相結(jié)合的方式完成了多個(gè)平臺(tái)新產(chǎn)品的設(shè)計(jì)研發(fā)工作，形成了功率范圍從100kW到5.5MW、增速比最大到175的全系列風(fēng)電增速箱5.X MW、6.X MW 產(chǎn)品完成開(kāi)發(fā)并形成批量生產(chǎn)，公司先手布局助力在2023交付大年中率先獲益。

3、 新型領(lǐng)域不斷拓展，海風(fēng)核心零部件毛利率預(yù)計(jì)提升

3.1、 新型領(lǐng)域拓展豐富，成長(zhǎng)性逐步兌現(xiàn)

公司以船用齒輪箱為基，拓展汽車(chē)減速分動(dòng)器、農(nóng)業(yè)機(jī)械變速箱和驅(qū)動(dòng)橋、摩擦材料和摩擦片、彈性聯(lián)軸器領(lǐng)域，新型領(lǐng)域占比從2018年6%占比提升至2022年10%，營(yíng)收由2018年0.92億元提升至2022年2.12億元。

公司摩擦片產(chǎn)品涵蓋銅基、鐵基、紙基多種摩擦材料，具備多用途領(lǐng)域拓展。

公司新型推進(jìn)系統(tǒng)逐步落地，產(chǎn)品附加值提升。

公司推出的可調(diào)槳，可根據(jù)不同船舶類(lèi)型和軸系布置型式，進(jìn)行船-機(jī)-槳的匹配與優(yōu)化設(shè)計(jì)，另外公司可提供螺旋槳直徑1000mm～7000mm、最大傳遞功率上萬(wàn)千瓦的各種規(guī)格的可調(diào)槳。公司推出的定距槳、側(cè)向推進(jìn)器、全回推進(jìn)器目前廣泛應(yīng)用于運(yùn)輸船、海洋工程船、拖船、漁船和特殊船舶。集成化產(chǎn)品較單一齒輪箱產(chǎn)品附加值更高，為客戶(hù)提供的經(jīng)濟(jì)效益更優(yōu)。

3.2、 海上風(fēng)電有望避免惡性競(jìng)爭(zhēng)，核心零部件毛利率預(yù)計(jì)提升

海上風(fēng)電大型化趨于明顯，根據(jù)中廣核陽(yáng)江帆石一1GW海上風(fēng)電場(chǎng)招標(biāo)情況，其單機(jī)容量達(dá)到10MW。2022年海上風(fēng)電裝機(jī)5.05GW，較2021年下滑，2022年海上風(fēng)電招標(biāo)量為17.9GW，創(chuàng)歷史新高，2023年預(yù)計(jì)海上風(fēng)電前期訂單逐步消化，迎來(lái)交付大年。

2023年廣東省發(fā)布《廣東省2023年海上風(fēng)電項(xiàng)目競(jìng)爭(zhēng)性配置工作方案》，明確提出不考慮電價(jià)作為競(jìng)爭(zhēng)因素，參與配置的海上風(fēng)電項(xiàng)目上網(wǎng)電價(jià)執(zhí)行省燃煤發(fā)電機(jī)組，避免了海上風(fēng)電惡性競(jìng)爭(zhēng)。公司已完成2022年風(fēng)電搭載13MW的大臺(tái)位齒輪箱。

作為核心零部件齒輪箱環(huán)節(jié)，2022年公司風(fēng)電產(chǎn)品毛利率僅為8.98%，處于較低水平，在風(fēng)機(jī)大型化、交付大年和行業(yè)避免價(jià)格戰(zhàn)的三重利好下，其毛利率有望底部回升。

風(fēng)電齒輪箱技術(shù)門(mén)檻較高，新玩家要進(jìn)入行業(yè)需要較長(zhǎng)時(shí)間，目前全球風(fēng)電齒輪箱分為兩個(gè)梯隊(duì)，頭部梯隊(duì)包括南高齒、采埃孚和威能極，合計(jì)市占率達(dá)到68.16%。二線廠家包括杭齒前進(jìn)、重齒、望江、得力佳等，大型化下二線齒輪箱格局或?qū)⒎只邆浯笮妄X輪箱設(shè)計(jì)和驗(yàn)證能力的廠家勝出概率增大。在國(guó)內(nèi)零部件出口的背景下，依托價(jià)格優(yōu)勢(shì)，國(guó)產(chǎn)齒輪箱替代趨勢(shì)逐漸清晰。

4、 盈利預(yù)測(cè)與估值

4.1、 假設(shè)及財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)

公司船用齒輪箱受益于新造船上行周期，預(yù)計(jì) 2023 年開(kāi)啟景氣周期；公司風(fēng) 電大型化齒輪箱需求在 2023 年交付大年中預(yù)計(jì)受益，且公司海風(fēng)大型齒輪箱突破 助力國(guó)產(chǎn)替代，工程機(jī)械方向齒輪箱業(yè)務(wù)受益于行業(yè)弱復(fù)蘇，2023 較 2022 年有望 增長(zhǎng)。

船用齒輪箱業(yè)務(wù)作為公司主營(yíng)板塊，受益于下游景氣周期，預(yù)計(jì) 2023-2025 年 營(yíng)收增速將達(dá) 15%/10%/5%。風(fēng)電板塊受益于 2023 年裝機(jī)交付量提升，預(yù)計(jì) 2023- 2025 年?duì)I收增速將達(dá) 20%/20%/10%。工程機(jī)械板塊下游呈現(xiàn)弱復(fù)蘇狀態(tài)，預(yù)計(jì) 2023-2025 年?duì)I收增速將達(dá) 5%/5%/5%。摩擦及粉末冶金產(chǎn)品板塊受益于產(chǎn)品種類(lèi)拓 展，預(yù)計(jì) 2023-2025 年?duì)I收增速將達(dá) 30%/30%/30%。農(nóng)機(jī)產(chǎn)品板塊預(yù)計(jì) 2023-2025 年?duì)I收增速將達(dá) 10%/10%/10%。其他主營(yíng)業(yè)務(wù)隨公司整體實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)，其 2023-2025 年?duì)I收增速分別達(dá) 5%/5%/5%。

公司毛利率產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，我們預(yù)計(jì)，2023-2025 年公司綜合毛利率將分別達(dá) 22.8%/23.3%/23.5%。

結(jié)合上述假設(shè)，我們預(yù)計(jì)，公司 2023-2025 年?duì)I業(yè)收入分別為 25.44/28.90/31.45 億元；歸母凈利 2.66/2.91/3.15 億元；EPS 0.67/0.73/0.79 元。

4.2、 估值水平與總結(jié)

受益于公司產(chǎn)品下游造船周期、風(fēng)電交付大幅增長(zhǎng)和工程機(jī)械弱復(fù)蘇，我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年?duì)I業(yè)收入分別為25.44/28.90/31.45億元；歸母凈利2.66/2.91/3.15億元；EPS 0.67/0.73/0.79元；對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)16.8/15.4/14.2倍。

我們選取了部分風(fēng)電、工程機(jī)械和船舶產(chǎn)業(yè)鏈標(biāo)的作為可比公司，其2023-2025平均PE分別為27.8/16.1/12.3倍，公司2023/2024年估值水平低于行業(yè)均值。

5、 風(fēng)險(xiǎn)提示

工程機(jī)械復(fù)蘇不及預(yù)期、風(fēng)電裝機(jī)不及預(yù)期、原材料價(jià)格上行、造船景氣度不及預(yù)期、新產(chǎn)品放量不及預(yù)期。

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