數(shù)據(jù)顯示，公司在2016年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入207.28億元，同比增長(zhǎng)近40%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)17.07億元，同比增長(zhǎng)28.84%。

以金融思維做房地產(chǎn)的泰禾集團(tuán)發(fā)布了其2016年年報(bào)，在年報(bào)中泰禾提到，泰禾過(guò)去一年新進(jìn)入蘇州、佛山、珠海、東莞等熱點(diǎn)二線城市，公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效實(shí)現(xiàn)了平穩(wěn)增長(zhǎng)。

數(shù)據(jù)顯示，公司在2016年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入207.28億元，同比增長(zhǎng)近40%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)17.07億元，同比增長(zhǎng)28.84%，而公司總資產(chǎn)規(guī)模大增40%以上，突破1000億元。

但在這看起來(lái)略顯樂(lè)觀的描述背后，卻隱藏著不少隱憂。

泰禾資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)一步提高至82.40%，較2015年提高2.53個(gè)百分點(diǎn)，而衡量資本結(jié)構(gòu)的主要指標(biāo)凈負(fù)債率也較上年大幅提升至約360%的行業(yè)較高水平。

更為嚴(yán)峻的是，雖然去庫(kù)存成為去年全國(guó)樓市的主流，尤其一二線城市庫(kù)存水平顯著下降，但項(xiàng)目主要位于一二線城市的泰禾存貨量不降反升，由上一年的580.42億大增近300億至888.55億。

在同行資產(chǎn)負(fù)債率紛紛下降的大背景下，泰禾杠桿水平不降反升，且?guī)齑姘ぜ又兀崾局苻D(zhuǎn)不暢。第一財(cái)經(jīng)記者梳理發(fā)現(xiàn)，泰禾在銷(xiāo)售、資金等多個(gè)方面均存在疑問(wèn)，而一位券商人士則用了“比較危險(xiǎn)”來(lái)表達(dá)對(duì)于這家企業(yè)的看法。

銷(xiāo)售數(shù)據(jù)之謎

與大多數(shù)知名房企主動(dòng)披露月度年度市場(chǎng)銷(xiāo)售數(shù)據(jù)相對(duì)應(yīng)的是，泰禾這家在中國(guó)地產(chǎn)百?gòu)?qiáng)榜中的開(kāi)發(fā)商的市場(chǎng)銷(xiāo)售數(shù)據(jù)始終是個(gè)謎樣的存在。

今年初，億翰智庫(kù)、克而瑞、中國(guó)指數(shù)研究院分別對(duì)2016年泰禾的銷(xiāo)售數(shù)據(jù)進(jìn)行了監(jiān)控，而數(shù)據(jù)分別為265.4億、400億、408億。機(jī)構(gòu)之間巨大的差異，增大了這個(gè)謎團(tuán)。

泰禾，這家靠中高端住宅行走天下的閩系開(kāi)發(fā)商代表，真實(shí)的市場(chǎng)份額到底是怎樣?

泰禾則在其2016年年報(bào)中寫(xiě)到，2016年公司房地產(chǎn)板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入201.71億元，住宅地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入137.61億元，商業(yè)地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入64.10億元。

考慮到房地產(chǎn)結(jié)轉(zhuǎn)的特殊性，公司營(yíng)業(yè)收入很難直接反映其當(dāng)期的市場(chǎng)表現(xiàn)。但結(jié)合其他幾項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，或許能作出一些合理推測(cè)。

其年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，公司2016年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中的現(xiàn)金流入約為220億元，較2015年同期持平，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中的現(xiàn)金流出增長(zhǎng)約100億元達(dá)到321億元，這使得公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中的現(xiàn)金流入凈額為負(fù)的101.4億元。

通常而言，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中的現(xiàn)金流入，與市場(chǎng)上的銷(xiāo)售額較為接近并成正相關(guān)關(guān)系。目前房地產(chǎn)行業(yè)大公司的銷(xiāo)售回款率一般在90%左右，即便泰禾旗下豪宅較多回款率低于一線巨頭，但拿400億元的合同銷(xiāo)售與220億元的現(xiàn)金流入相匹配，也是不太符合常理的。

那么，泰禾銷(xiāo)售的資源會(huì)不會(huì)因?yàn)榛乜畈粫扯^大部分體現(xiàn)在應(yīng)收賬款之中呢?數(shù)據(jù)顯示，其截至去年末的應(yīng)收賬款為9.25億元，較上年同期的5.05億元微弱增長(zhǎng)，而其他應(yīng)收款也僅有約49億元。按照這些數(shù)據(jù)，業(yè)內(nèi)人士判斷泰禾的合理銷(xiāo)售額在200億~300億元規(guī)模。

另外一組數(shù)據(jù)的研究同樣堪為作證。該公司截至去年年末擁有預(yù)收賬款152.37億元，也是與上一年基本持平。房地產(chǎn)行業(yè)人士知道，預(yù)收賬款的主要構(gòu)成為已經(jīng)銷(xiāo)售但未交樓結(jié)轉(zhuǎn)的資源，而國(guó)內(nèi)期房銷(xiāo)售的大環(huán)境下，從銷(xiāo)售到交樓的時(shí)間一般在1.5~2年。根據(jù)152.37億這一數(shù)值可基本推測(cè)：一是該公司旗下銷(xiāo)售物業(yè)大部分為現(xiàn)房銷(xiāo)售，賣(mài)完后直接結(jié)轉(zhuǎn)成收入;二是合同銷(xiāo)售并沒(méi)有達(dá)到400億元那么高。

回歸泰禾之前的年報(bào)，公司在2014年、2015年連續(xù)兩年年報(bào)中均未披露當(dāng)年合同銷(xiāo)售金額、銷(xiāo)售面積情況，其對(duì)外的推廣僅使用機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)，實(shí)際銷(xiāo)售規(guī)模增長(zhǎng)卻不得而知。

泰禾的真實(shí)銷(xiāo)售數(shù)據(jù)是多少?第一財(cái)經(jīng)記者隨即向泰禾董事會(huì)秘書(shū)洪再春求證，洪再春則謝絕了記者的采訪請(qǐng)求，并稱(chēng)一切內(nèi)容以年報(bào)披露為準(zhǔn)。

高杠桿(

作為“愛(ài)拼才會(huì)贏”的閩系代表房企，泰禾的激進(jìn)從年報(bào)中可以窺見(jiàn)。

去年，泰禾籌資活動(dòng)中的現(xiàn)金流入金額高達(dá)247.44億元，使得公司期末的有息負(fù)債余額(銀行貸款、非銀行貸款、公司債)總額達(dá)到754.11億元，平均融資成本為7.62%。

資料顯示，泰禾動(dòng)用了較多融資手段。其中最值得關(guān)注的是，根據(jù)其2017年3月27日的最新一份股權(quán)質(zhì)押公告，泰禾第一大股東泰禾投資(實(shí)際控制人為泰禾董事長(zhǎng)黃其森)持有公司股份約6.09股，占公司總股本48.97%;泰禾投資累計(jì)質(zhì)押股份數(shù)6.03億股，占公司總股本48.48%。

“泰禾投資將其所持6.09億股股票基本全部質(zhì)押，如遇股價(jià)持續(xù)下跌，將面臨巨大的補(bǔ)倉(cāng)壓力。”一位券商資管人士告訴記者。

同時(shí)，泰禾在今年2月11日~3月31日期間，其通過(guò)商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)凈新增借款金額217.81億元，超過(guò)2015年末凈資產(chǎn)20%。在對(duì)外擔(dān)保方面，截至3月31日，其對(duì)外擔(dān)保余額668.46億元。

融資的結(jié)果是杠桿水平的大幅提升。泰禾截至去年底的公司總資產(chǎn)規(guī)模1233.65億元，股東權(quán)益217.16億元，扣除少數(shù)股東權(quán)益后的股東權(quán)益約為180億元，其中還包含37.69億元的永續(xù)資本工具。而期末貨幣資金為106.41億元。

按以上數(shù)據(jù)，泰禾的剔除永續(xù)資本工具后的權(quán)益乘數(shù)已經(jīng)逼近7倍，總資產(chǎn)負(fù)債率卻進(jìn)一步提高至82.40%，較2015年提高2.53個(gè)百分點(diǎn)，而衡量資本結(jié)構(gòu)的主要指標(biāo)凈負(fù)債率也較上年大幅提升至約360%的行業(yè)較高水平，若調(diào)整凈資產(chǎn)中的永續(xù)債后，這一指標(biāo)更高達(dá)約450%。

克而瑞分析師房玲認(rèn)為，閩系企業(yè)一般都是強(qiáng)擴(kuò)張高杠桿，后續(xù)融資、銷(xiāo)售都跟得上就問(wèn)題不大。

“泰禾發(fā)了不少公司債來(lái)優(yōu)化自己的債務(wù)，凈資產(chǎn)負(fù)債率在業(yè)內(nèi)的確很高，未來(lái)需要通過(guò)加速銷(xiāo)售來(lái)覆蓋其有息負(fù)債。”億翰智庫(kù)上市房企研究中心主任張化東告訴記者。

在行業(yè)處于高速增長(zhǎng)時(shí)期，若公司能夠確保較高的回款速度和周轉(zhuǎn)率，高杠桿會(huì)相應(yīng)帶動(dòng)公司的快速增長(zhǎng)，反之，當(dāng)市場(chǎng)陷入調(diào)整導(dǎo)致企業(yè)周轉(zhuǎn)不暢，較高的杠桿便意味著風(fēng)險(xiǎn)。數(shù)據(jù)顯示，泰禾需要在2017年償還的短期借款和長(zhǎng)期借款當(dāng)期部分的總額超過(guò)180億元，其還款壓力不可謂不大。

去年，去庫(kù)存成為全國(guó)樓市的主流，尤其一二線城市庫(kù)存水平顯著下降，但項(xiàng)目主要位于一二線城市的泰禾存貨量不降反升，由上一年的580.42億大增近300億至888.55億。

“泰禾商業(yè)地產(chǎn)部分比例過(guò)高，將影響其現(xiàn)金回籠，這是泰禾面臨的問(wèn)題。”一位開(kāi)發(fā)商高管如此評(píng)價(jià)。在一定層面上看，如何去存庫(kù)存，實(shí)現(xiàn)較高的現(xiàn)金回款，是急速擴(kuò)張之后的泰禾面臨的新課題。

泰禾集團(tuán)在其2016年年報(bào)中提到：“在公司發(fā)展過(guò)程中，公司始終堅(jiān)持以金融思維做房地產(chǎn)，與金融機(jī)構(gòu)的緊密合作，適度的杠桿和有效的風(fēng)控使公司走上健康發(fā)展的快車(chē)道。”縱觀過(guò)去幾年，泰禾的發(fā)展速度快則快矣，但是否已經(jīng)完全鎖定了高杠桿的風(fēng)險(xiǎn)敞口并實(shí)現(xiàn)集團(tuán)健康良性發(fā)展，恐怕需要經(jīng)歷完一輪市場(chǎng)的調(diào)整周期后，才好作出判斷。