央行1.5萬億PSL：相當(dāng)于兩次降準(zhǔn)

　　李德尚玉

　　PSL(抵押補(bǔ)充貸款)又來了，這回來了1.5萬億，利率還比去年低了很多。

　　6月1日，有媒體援引消息人士的話稱：“中國央行[微博]近期針對特定銀行進(jìn)行了PSL操作，以提供基礎(chǔ)貨幣，同時調(diào)降本次PSL利率至3.1%，以進(jìn)一步支持實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但未透露具體操作規(guī)模。”此前，有媒體報道稱，新一輪PSL期限可能為3~5年，規(guī)模可能擴(kuò)至1.5萬億元以上。

　　《第一財經(jīng)日報》記者采訪發(fā)現(xiàn)，對于此次PSL傳聞，業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為“合理，符合預(yù)期”：一方面，政府可以通過國開行進(jìn)行擬財政支持，無需大幅提高財政赤字，或依靠地方政府融資平臺從商業(yè)銀行借貸；另一方面，央行可以通過對國開行定向注入流動性來為拉動經(jīng)濟(jì)增長、促進(jìn)再平衡的重點項目提供信貸支持，不必像2009年那樣大幅降準(zhǔn)和降息。

　　利率逼近國債

　　所謂PSL，是指中央銀行以抵押方式向商業(yè)銀行發(fā)放貸款，合格抵押品可能包括高信用評級的債券類資產(chǎn)及優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)等，其亦是一種基礎(chǔ)貨幣投放工具。

　　《第一財經(jīng)日報》記者曾于2014年7月獲得信息，1萬億元PSL貸款在2014年4月份通過“同業(yè)往來”從央行“轉(zhuǎn)移”到國開行，有消息人士稱，去年P(guān)SL的利率是4.5%，期限為三年。今年5月初，有媒體報道稱，新一輪PSL的期限可能為3~5年，規(guī)?？赡軘U(kuò)大至1.5萬億元以上。

　　最新數(shù)據(jù)顯示，三年期國債利率約為2.92%，若傳聞所述“本輪PSL利率調(diào)降至3.1%”屬實，那本輪PSL的利率已逼近國債。分析師普遍認(rèn)為“這體現(xiàn)了監(jiān)管層降低融資成本的決心”。

　　“應(yīng)該有引導(dǎo)資金利率下調(diào)的考慮，和定向正回購下調(diào)利率是同樣的調(diào)控意圖?！?span id=stock_sh600015>華夏銀行發(fā)展研究部戰(zhàn)略室負(fù)責(zé)人楊馳向《第一財經(jīng)日報》記者分析稱。

　　民生證券宏觀研究員李奇霖對此向本報記者分析稱，資金利率下行太多，一方面央行要考慮銀行在市場融入資金的成本，資金價格定太高，銀行不接受；另一方面要考慮經(jīng)濟(jì)狀況，當(dāng)前實體資本回報率不高，PSL要發(fā)揮穩(wěn)增長作用，資金利率必須降下來。

　　“近期利率債長端出現(xiàn)調(diào)整，主要源于對大量地方債供給擠出需求和貨幣政策轉(zhuǎn)向的擔(dān)憂?！?span id=stock_sh600837>海通證券宏觀債券分析師姜超稱，央行此番PSL操作一方面可提供長期流動性、增加銀行配債資金并延長資產(chǎn)久期，一方面可以穩(wěn)定長端利率預(yù)期，維持10年國開債利率區(qū)間3.6%~4.1%的判斷。

　　地方債質(zhì)押或有戲

　　本次PSL引發(fā)了市場對地方債可進(jìn)入央行貨幣政策工具進(jìn)行質(zhì)押的討論。

　　5月8日，財政部、央行和銀監(jiān)會三部委聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于2015年采用定向承銷方式發(fā)行地方政府債券有關(guān)事宜的通知》，以及《2015年采取定向承銷方式發(fā)行地方政府債券操作流程》，將地方債納入中央國庫現(xiàn)金管理和試點地區(qū)地方國庫現(xiàn)金管理的抵(質(zhì))押品范圍，納入央行常備借貸便利(SLF)、中期借貸便利(MLF)、抵押補(bǔ)充貸款(PSL)的抵(質(zhì))押品范圍，納入商業(yè)銀行質(zhì)押貸款的抵(質(zhì))押品范圍，并按照規(guī)定在交易場所開展回購交易。

　　“央行已經(jīng)將地方債納入PSL抵押品框架，不排除銀行可以通過PSL將地方債抵押給央行，換取流動性?！贬槍Ρ敬蜳SL，民生證券宏觀研究員李奇霖向《第一財經(jīng)日報》記者分析道。

　　華創(chuàng)證券宏觀研究主管鐘正生則向本報記者表示：“目前還看不到貨幣政策轉(zhuǎn)向的觸發(fā)條件(外部是匯率，內(nèi)部是通脹)。因此，這些舉措只是央行在流動性管理上的調(diào)節(jié)，既可能是為了給地方債置換做鋪墊，也可能是為疏通貨幣政策傳導(dǎo)做改進(jìn)。這也折射出常規(guī)貨幣政策，即降準(zhǔn)和降息的約束在凸顯?！?/p>

　　第一財經(jīng)研究院資深研究員單景輝的觀點更為謹(jǐn)慎，他向本報記者表示，PSL操作意在提供基礎(chǔ)貨幣，可視作為結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，定向提供流動性，同時央行可以通過PSL來引導(dǎo)中期利率，“理論上地方債可以納入本輪PSL，但是否使用，是否本次PSL是針對銀行持有地方債的定向發(fā)錢，這個需要進(jìn)一步消息確認(rèn)?！?/p>

　　針對本輪PSL，也有觀點認(rèn)為擴(kuò)大發(fā)放PSL規(guī)模無法避免杠桿率攀升。

　　瑞銀證券認(rèn)為，國開行發(fā)放的貸款依然是貸款，與一般貸款的區(qū)別僅是成本較低，債務(wù)負(fù)擔(dān)更可持續(xù)。除非央行通過其他渠道調(diào)整流動性投放規(guī)模，保持穩(wěn)定的貨幣供給，或者通過控制貸款額度保持穩(wěn)定的信貸增長，收緊“影子銀行”監(jiān)管或繼續(xù)動用貸存比的限制，否則基礎(chǔ)貨幣增速加快仍會推動銀行放貸加速增長。但考慮到現(xiàn)階段貨幣政策的首要任務(wù)仍是避免貨幣條件被動收緊，短期內(nèi)超額寬松一些并無不可。

　　“不過監(jiān)管當(dāng)局也在雙管齊下，一方面通過PSL引導(dǎo)融資成本下行，一方面用地方債務(wù)置換的方式來降低企業(yè)杠桿率?！睏铖Y針對瑞銀觀點如是說。

　　“此輪PSL相當(dāng)于兩次降準(zhǔn)”

　　去年初，央行逐步退出常態(tài)式外匯干預(yù)，業(yè)界普遍預(yù)計，外匯占款低增長將會是常態(tài)，以往作為重要基礎(chǔ)貨幣投放渠道的外匯占款的角色正在改變。市場普遍認(rèn)為，PSL等新型貨幣工具正是央行未來對基礎(chǔ)貨幣投放的主要渠道。

　　央行近日公布的數(shù)據(jù)顯示，央行口徑外匯占款仍然為負(fù)增長，截至4月末，其余額為26.77萬億元，較上月減少459.42億元。今年以來，央行口徑的外匯占款除了1月份小幅增長外，2、3、4月份均為負(fù)增長。

　　“外匯占款對基礎(chǔ)貨幣投放量減少，基礎(chǔ)缺口亟須補(bǔ)充。”李奇霖稱，PSL屬長線資金，一方面可以補(bǔ)充外匯占款留下的基礎(chǔ)貨幣缺口，另一方面可降低特定領(lǐng)域(過去經(jīng)濟(jì)發(fā)展薄弱環(huán)節(jié))的融資成本。

　　另有機(jī)構(gòu)表示，為國開行提供1.5萬億元PSL的效果，相當(dāng)于降準(zhǔn)兩次以上，可以有效補(bǔ)充當(dāng)前受制于外匯流出的基礎(chǔ)貨幣供給。

　　鐘正生向《第一財經(jīng)日報》記者分析稱，本次PSL若屬實，實際是打了一套“政策組合拳”。先有定向正回購，發(fā)出貨幣邊際寬松空間有限的信號；再用PSL提供基礎(chǔ)貨幣，消除市場對貨幣政策轉(zhuǎn)向的擔(dān)憂。

　　央行近期向部分機(jī)構(gòu)進(jìn)行了定向正回購，期限包括7天、14天和28天，總操作量逾千億元人民幣。此前，接近央行人士就這一舉動向《第一財經(jīng)日報》記者表示：“屬正常操作”。

　　“PSL+定向正回購類似扭曲操作，旨在‘鎖短放長’，穩(wěn)定短期流動性，釋放長期流動性并引導(dǎo)長期利率下行。”姜超認(rèn)為，上周央行重啟定向正回購，回籠資金超千億，而央行再次啟動PSL意在釋放中長期資金，可視作中國版“扭轉(zhuǎn)操作”，鎖短放長，引導(dǎo)低利率從短端向中長端傳導(dǎo)。

　　雖然與再貸款或其他流動性投放工具類似，PSL也能夠投放基礎(chǔ)貨幣，區(qū)別在于前者通過商業(yè)銀行放貸，而后者通過政策性銀行為基建和政府投資項目提供低成本信貸。

　　“PSL相對期限較長，和其他定向貨幣政策工具主要服務(wù)于流動性調(diào)節(jié)的需要相比，主要是向商業(yè)銀行提供中長期的資金來源。加大PSL投放力度，有助于商業(yè)銀行向基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等領(lǐng)域發(fā)放中長期貸款?！睏铖Y向本報記者表示，PSL最初主要交易對象是國開行，如果拓展到其他商業(yè)銀行，也反映了央行加大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)貸款投放力度的意圖。

　　“對商業(yè)銀行PSL還可發(fā)揮定向調(diào)控的目的。單純降準(zhǔn)無法確定商業(yè)銀行資金流向，而PSL卻可以將央行的基礎(chǔ)貨幣投放，與商業(yè)銀行的放貸(或購債)更好掛鉤。不管最終效果如何，這至少是一種嘗試?！辩娬Q。