寬松之路，且行且慎

　　文/王劍輝 首創(chuàng)證券研發(fā)部總經(jīng)理

　　若流動性持續(xù)增長，商品將成為下一個炒作目標(biāo)；我們可能還沒把經(jīng)濟(jì)刺激起來，就先感受到通脹了。

　　在音樂舞臺上，訓(xùn)練有素的交響樂隊需要一位優(yōu)秀指揮家的調(diào)教與掌控，才能演奏出美妙的旋律。現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)生活中，貨幣當(dāng)局就像樂隊的指揮一樣，發(fā)揮著核心引領(lǐng)作用；特別是在經(jīng)濟(jì)低迷時，人們都愿意相信央行[微博]能夠憑借它的無限信用為大家提供最后的庇護(hù)，通過降低資金價格和增加資金供給來刺激新增需求。不過即便是良藥也不包治百病，當(dāng)前貨幣政策在新形勢下為穩(wěn)增長發(fā)揮了積極作用，但其一些副作用也需要警惕。

　　貨幣政策效力減弱

　　過去幾年，我國經(jīng)濟(jì)遭遇周期性低迷與結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的雙重挑戰(zhàn)，增長步伐持續(xù)放慢。除財政政策和制度改革外，政府在貨幣政策方面也作出寬松化的調(diào)整，為穩(wěn)增長營造有利環(huán)境。

　　2011年11月以來，央行4次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率至16.5%(中小銀行)和18.5%(大型銀行)；2012年至今，央行5次降息，基準(zhǔn)利率一年期存款利率由3.5%降至2.25%，這是2008年底的水平，僅高于2002年底時1.98%的歷史低位。

　　此外，央行去年11月以來還頻繁使用中期借貸便利(MLF)和逆回購等中短期金融工具，累計凈投放流動性超過1.7萬億元，相當(dāng)于降準(zhǔn)130個基點。

　　在寬松政策指導(dǎo)下，銀行的貸存比也由2012年的68%左右上升至2014年4季度時71%以上，今年一季度仍保持在69%左右的較高水平，為信貸的穩(wěn)步增長提供了有利條件。

　　整體上看，本輪寬松政策對穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)發(fā)揮了積極作用。2012年中以來，GDP增速在11個季度之內(nèi)由7.7%逐步回落至7.0%，避免了硬著陸。但中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)變得十分龐大復(fù)雜，影響流動性的因素也多種多樣，貨幣政策的效力與十幾年前相比已經(jīng)顯著減弱。

　　1998年3月，央行為抵御亞洲金融危機(jī)和一系列金融機(jī)構(gòu)違約倒閉所帶來的沖擊，在1年內(nèi)將主導(dǎo)利率由5.22%降至3.87%；同期GDP增速由7.3%回升至8.8%。在新形勢下我們需重新審視寬松政策影響力和運用技巧。

　　寬松效果需重新審視

　　從微觀層面看，寬松的作用也不盡一致。

　　2012年6月時，所謂“錢荒”困擾金融市場，同時也加劇了實體經(jīng)濟(jì)融資難的問題；當(dāng)時企業(yè)財務(wù)費用和利息支出同比增幅達(dá)到34.4%和33.5%，利潤下降2.2%。經(jīng)過兩次降息，2013年時企業(yè)的財務(wù)費用與利息支出增速大幅降至2.6%和5.0%，利潤增長了11%。

　　但是到了2014年6月，利潤增速基本持平，但財務(wù)費用與利息支出回升至16.5%和11.2%。雖然今年1季度末兩項支出指標(biāo)分別回落至-1.2%和3.0%，但利潤也出現(xiàn)-2.7%的降幅。企業(yè)虧損額同比增長了18.6%，增幅比一年前增加了10個百分點。

　　我們認(rèn)為寬松政策在初期對于融資成本的抑制作用較為明顯，但如經(jīng)營環(huán)境不改善，資本價格中的風(fēng)險溢價仍然會回升，企業(yè)要想控制實際融資成本只能靠減少融資活動和規(guī)模。

　　從作用機(jī)制上看，寬松政策雖然在金融市場上營造出“價跌量升”的預(yù)期局面，但尚未充分惠及實體經(jīng)濟(jì)。

　　目前銀行間質(zhì)押回購市場上，平均利率為1.88%，日均交易金額為1152億元，分別比去年同期下降40%和上升52%；然而，實體經(jīng)濟(jì)仍是冰火兩重天。

　　今年前4個月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)創(chuàng)下多項十多年來的最低紀(jì)錄，尤其是曾被寄予厚望的固定資產(chǎn)投資并未因資金價格降低以及供應(yīng)增加而提速；政府投資的力度雖然較為突出，水電等公用設(shè)施、公共管理、交通和教育衛(wèi)生等領(lǐng)域的投資增速接近或超過20%，整體貢獻(xiàn)度提升至40%，但未能形成擴(kuò)散和拉動效應(yīng)，大多數(shù)行業(yè)的投資增速低于12%的整體水平。

　　一季度的投資增速同比下滑了23.5%。從到位的投資資金來看，“春寒”尤為嚴(yán)重；今年前三個月的增速由去年底時的10.6%跌落至6.5%？6.8%之間，比去年同期下滑了38.7%；這種局面可能意味著融資難或者融資意愿降低，而這顯然不是降息增量就能解決的。

　　即便是在貨幣供應(yīng)本身的狀況看，寬松的作用也不理想。

　　4月M1同比增速由3月的2.9%提高至3.7%，一季度基礎(chǔ)貨幣余額同比增長7.7%，顯示央行在基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)上已經(jīng)采取寬松舉措，但源頭上的放松并未能帶來總體貨幣供應(yīng)量的改善。4月M2同比增長10.1%，大幅低于3月份 11.6%和2月的12.5%，也大幅低于去年同期的13.2%，顯示廣義貨幣仍在收縮。4月新增社會融資1.05萬億元，是前4個月中最低的，表明社會融資需求持續(xù)下滑。

　　新增流動性去哪兒？

　　那么央行創(chuàng)造出來的新增流動性去哪了？由于社會資金不看好經(jīng)濟(jì)整體復(fù)蘇前景，于是選擇流向期限較短、流動性好的資產(chǎn)領(lǐng)域；于是相關(guān)資產(chǎn)價格開始膨脹，不論是收益率走低的債券市場，還是持續(xù)走好的股票市場，甚至包括部分地區(qū)的房地產(chǎn)價格，都印證了這一點。

　　去年兩次降息和降準(zhǔn)后，上證綜指在不到半年內(nèi)漲幅超過76%，連續(xù)一個半月內(nèi)日均交易額超萬億元，同比增幅將近3倍；而同期債券市場的價格也持續(xù)上漲，1年期國債和14天央行票據(jù)的到期收益分別下降了19%和49%。今年以來部分城市房價重拾升勢，上海和深圳的住宅價格環(huán)比增幅在0.3%？1.1%之間。

　　金融市場的繁榮是好事，但也要看到，本來針對實體經(jīng)濟(jì)的增量資金卻有相當(dāng)數(shù)量流入虛擬經(jīng)濟(jì)，形成牛市行情的資本市場實際上提升了市場平均收益率。這不僅增加了企業(yè)的融資難度，還可能吸引企業(yè)自有資金流入資本市場，從而削弱企業(yè)改善經(jīng)營、轉(zhuǎn)型升級的能力。

　　在這種流動性越多，資本市場越熱鬧，而實體經(jīng)濟(jì)改善卻不明顯的情況下，寬松政策的邊際效應(yīng)已經(jīng)開始遞減。如果繼續(xù)走下去，可能遇到更大的麻煩，比如滯脹。

　　2008?2010年間，美歐日等主要經(jīng)濟(jì)體紛紛實行超級寬松政策，利率壓至歷史最低并持續(xù)至今。國際大宗商品價格在2008年7月見頂之后大跌60%，然而在新的平臺上震蕩整固了5年左右，主要生產(chǎn)國的過剩產(chǎn)能不同程度地得到消化；去年下半年以來的下探已基本見底，未來具備20%？30%以上的修復(fù)回升空間。

　　若流動性持續(xù)增長，商品將成為下一個炒作目標(biāo)；我們可能還沒把經(jīng)濟(jì)刺激起來，就先感受到通脹了。