新浪財(cái)經(jīng)訊 5月25日，海通證券研究所發(fā)布研究報(bào)告，對人民幣加入SDR（特別提款權(quán)）問題進(jìn)行了較為詳細(xì)的剖析，以下為研究報(bào)告全文：

　　郎多情，妾可有意？——論人民幣加入SDR必要性、可能性及影響(海通宏觀姜超、顧瀟嘯、王丹等)

　　郎多情，妾可有意？——論人民幣加入SDR必要性、可能性及影響

　　主要觀點(diǎn)：

　　時(shí)隔5年，國際貨幣基金組織[微博](IMF[微博])將在15年下半年審議特別提款權(quán)(SDR)貨幣籃子的構(gòu)成，中國已申請人民幣納入SDR貨幣籃子。金融危機(jī)過后，國內(nèi)對人民幣成為國際儲(chǔ)備貨幣呼聲高漲，09年我國曾爭取過人民幣加入SDR的一籃子貨幣，但被IMF以人民幣未達(dá)到自由使用或兌換的標(biāo)準(zhǔn)為由拒絕。IMF為什么創(chuàng)設(shè)SDR？人民幣為什么希望加入SDR？如果成功加入SDR，又會(huì)帶來什么影響？

　　第一、追本溯源：SDR與國際貨幣體系改革

　　08年金融危機(jī)之后國際社會(huì)希望推進(jìn)國際貨幣體系改革，直接原因是金融危機(jī)的爆發(fā)和蔓延反映了目前國際貨幣體系的內(nèi)在缺陷和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　60年代以美元為中心的布雷頓森林貨幣體系暴露出重大缺陷，即反映了上述問題。伴隨全世界對國際儲(chǔ)備需求增長，美元大量外流，而外國銀行對官方美元儲(chǔ)備的積累，是對美國黃金儲(chǔ)備的潛在美元債權(quán)，因而黃金匯兌本位制面臨崩潰。69年IMF創(chuàng)設(shè)特別提款權(quán)(SDR)，旨在支持固定匯率的布雷頓森林體系，改善國際流動(dòng)性，彌補(bǔ)官方儲(chǔ)備不足。

　　SDR具有超主權(quán)儲(chǔ)備貨幣的特征和潛力，同時(shí)它的擴(kuò)大發(fā)行有利于IMF克服在經(jīng)費(fèi)、話語權(quán)和代表權(quán)改革方面所面臨的困難，所以主觀上IMF有激勵(lì)拓寬SDR的使用范圍，以及進(jìn)一步擴(kuò)大SDR的發(fā)行。將人民幣加入SDR籃子有助于全面反映世界經(jīng)濟(jì)格局，對SDR的穩(wěn)定、保值做出重要貢獻(xiàn)，也是國際貨幣體系改革的重要步驟。

　　第二、人民幣加入SDR勢不可擋

　　加入SDR一籃子貨幣對我國人民幣國際化具有重大戰(zhàn)略意義。我們將加入SDR放置在人民幣國際化的大框架里討論，從更高的角度看，人民幣國際化、自由浮動(dòng)匯率、利率市場化和人民幣資本項(xiàng)目可兌換“四位一體”，是互為充要條件，缺一不可的。

　　人民幣國際化包含兩方面含義，一是人民幣自由使用性，二是人民幣加入國際儲(chǔ)備貨幣成員。中國爭取人民幣加入SDR，正是努力成為國際儲(chǔ)備貨幣的必要步驟，也必須出臺(tái)配套政策措施，促進(jìn)資本項(xiàng)目自由化等領(lǐng)域的改革。

　　IMF對一國貨幣加入SDR規(guī)定了兩個(gè)條件：一是該國出口貨物和服務(wù)總量位居所有成員國前列，二是貨幣應(yīng)“可自由使用”。人民幣早已滿足第一個(gè)條件。人民幣在某些金融交易方面發(fā)展的還不夠充分，但在貿(mào)易和投資等實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的使用發(fā)展較快，人民幣距離可自由使用的目標(biāo)并不遙遠(yuǎn)。當(dāng)人民幣實(shí)現(xiàn)了資本項(xiàng)目可兌換，不論別人再定什么條件、再提什么苛刻要求，也不能阻擋人民幣進(jìn)入SDR。

　　第三、人民幣加入SDR的影響

　　首先將深化國內(nèi)債券市場。一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的貨幣若想成為國際儲(chǔ)備貨幣，其債券市場需要具有較大的規(guī)模和充足的流動(dòng)性。目前各國外匯儲(chǔ)備經(jīng)營管理的重要投資市場即是美國國債市場，因其具有相對較大的市場容量、較強(qiáng)的流動(dòng)性和較好的風(fēng)險(xiǎn)收益特性。假設(shè)到2030年人民幣已成為主要儲(chǔ)備貨幣之一，則中國債券市值占GDP的比例將達(dá)到OECD國家的平均水平。

　　其次將加速推進(jìn)金融改革。我國當(dāng)前需要進(jìn)一步推進(jìn)利率市場化、匯率形成機(jī)制改革等各項(xiàng)金融改革，漸進(jìn)審慎開放資本賬戶，提升人民幣廣泛使用和交易的程度，助力人民幣國際化。利率市場化改革方面，我們推斷年內(nèi)存款利率調(diào)整有可能完全打開浮動(dòng)區(qū)間，完成利率市場化最后一躍。匯率形成機(jī)制改革方面，中國央行[微博]將進(jìn)一步退出外匯市場干預(yù)，并可能將人民幣匯率的浮動(dòng)區(qū)間從目前上下2%擴(kuò)大至上下3%。資本賬戶開放方面，我國采取審慎而積極的態(tài)度，即“統(tǒng)籌規(guī)劃、循序漸進(jìn)、先易后難、分步推進(jìn)”，資本項(xiàng)目開放的各種舉措將從跨境直接投資(FDI和ODI)、跨境證券類投資(QFII、QDII、RQFII)以及外債(貿(mào)易與項(xiàng)目融資)等三個(gè)方面逐漸開展。

　　正文：

　　時(shí)隔5年，國際貨幣基金組織(IMF)將在15年下半年審議特別提款權(quán)(SDR)貨幣籃子的構(gòu)成，中國已申請人民幣納入SDR貨幣籃子。金融危機(jī)過后，國內(nèi)對人民幣成為國際儲(chǔ)備貨幣呼聲高漲，09年我國曾爭取過人民幣加入SDR的一籃子貨幣，但被IMF以人民幣未達(dá)到自由使用或兌換的標(biāo)準(zhǔn)為由拒絕。IMF為什么創(chuàng)設(shè)SDR？人民幣為什么希望加入SDR？如果成功加入SDR，又會(huì)帶來什么影響？

　　1. 追本溯源：SDR與國際貨幣體系改革

　　1.1 愛恨交加的美元國際貨幣

　　今年IMF將對特別提款權(quán)(SDR)的貨幣籃子構(gòu)成進(jìn)行評估，近期人民幣加入SDR再次成為熱點(diǎn)。如果我們退后一步，會(huì)發(fā)現(xiàn)SDR議題僅僅是“國際貨幣體系改革”宏大圖景的一個(gè)細(xì)節(jié)。

　　08年金融危機(jī)之后國際社會(huì)希望推進(jìn)國際貨幣體系改革，直接原因是金融危機(jī)的爆發(fā)和蔓延反映了目前國際貨幣體系的內(nèi)在缺陷和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。眾所周知，美元在“二戰(zhàn)”后成為了國際貨幣，是銀行間進(jìn)行國際支付清算，政府干預(yù)匯率和核心貨幣，還是初級產(chǎn)品國際貿(mào)易的計(jì)價(jià)貨幣，也是主要官方外匯儲(chǔ)備貨幣。但反復(fù)無常的美國貨幣匯率政策使很多國家不滿，08年金融危機(jī)更使人們疑問什么樣的國際儲(chǔ)備貨幣才能保持全球金融穩(wěn)定、促進(jìn)世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

　　1.2 SDR創(chuàng)設(shè)于危難之際，為彌補(bǔ)官方儲(chǔ)備不足

　　主權(quán)信用貨幣作為儲(chǔ)備貨幣存在內(nèi)在缺陷。儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國的國內(nèi)貨幣政策目標(biāo)與各國對儲(chǔ)備貨幣的要求經(jīng)常產(chǎn)生矛盾，既可能因抑制本國通脹的需要而無法充分滿足全球經(jīng)濟(jì)不斷增長的需求，也可能因過分刺激國內(nèi)需求而導(dǎo)致全球流動(dòng)性泛濫。

　　60年代以美元為中心的布雷頓森林貨幣體系暴露出重大缺陷，即反映了上述問題。伴隨全世界對國際儲(chǔ)備需求增長，美元大量外流，而外國銀行對官方美元儲(chǔ)備的積累，是對美國黃金儲(chǔ)備的潛在美元債權(quán)，因而黃金匯兌本位制面臨崩潰。69年IMF創(chuàng)設(shè)特別提款權(quán)(SDR)，旨在支持固定匯率的布雷頓森林體系，改善國際流動(dòng)性，彌補(bǔ)官方儲(chǔ)備不足，但SDR的作用還有待進(jìn)一步發(fā)揮，國際貨幣體系仍存在風(fēng)險(xiǎn)和隱患。

　　1.3 SDR具備超主權(quán)儲(chǔ)備貨幣的特征和潛力

　　09年金融危機(jī)驚魂甫定之時(shí)，央行行長周小川曾聲明倡議創(chuàng)建“一種與個(gè)別國家脫鉤同時(shí)能在長期維持穩(wěn)定的國際儲(chǔ)備貨幣”，從而避免主權(quán)信用貨幣作為儲(chǔ)備貨幣的內(nèi)在缺陷。一方面儲(chǔ)備貨幣使用國要承擔(dān)一定風(fēng)險(xiǎn)和代價(jià)；另一方面儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國無法在為世界提供流動(dòng)性的同時(shí)確保幣值的穩(wěn)定，即“特里芬難題”仍然存在。

　　因而“超主權(quán)儲(chǔ)備貨幣”提供了一種解決方案，其主張其實(shí)由來已久。1969年布雷頓森林體系的缺陷暴露之初，IMF創(chuàng)設(shè)了特別提款權(quán)(SDR)，以緩解主權(quán)貨幣作為儲(chǔ)備貨幣的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)，為國際貨幣體系改革提供了一種思路。

　　SDR具有超主權(quán)儲(chǔ)備貨幣的特征和潛力，同時(shí)它的擴(kuò)大發(fā)行有利于IMF克服在經(jīng)費(fèi)、話語權(quán)和代表權(quán)改革方面所面臨的困難，所以主觀上IMF有激勵(lì)拓寬SDR的使用范圍，以及進(jìn)一步擴(kuò)大SDR的發(fā)行。

　　IMF依據(jù)各成員國繳納份額的比例進(jìn)行SDR分配，以作為除“普通提款權(quán)”以外的儲(chǔ)備資產(chǎn)補(bǔ)充。作為SDR的持有者，成員國可以在發(fā)生國際收支逆差時(shí)，動(dòng)用配額向IMF指定的其他成員國換取外匯，償還IMF的貸款并支付利息，還可充當(dāng)國際儲(chǔ)備。

　　因此自創(chuàng)立起，SDR的價(jià)值體現(xiàn)為成分貨幣的指數(shù)。由于各成分貨幣之間的變動(dòng)是相對的，SDR的穩(wěn)定性較強(qiáng)，可削減主權(quán)信用貨幣作為儲(chǔ)備貨幣的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)，減少匯率波動(dòng)對市場及私人部門造成的影響，調(diào)節(jié)全球流動(dòng)性。

　　目前SDR作用還未能得以充分發(fā)揮，其自身的定價(jià)機(jī)制也有待完善。隨著新興市場國家的崛起，SDR成分貨幣代表性日益下降，擴(kuò)大SDR籃子貨幣的呼聲日漸高漲。而將人民幣加入SDR籃子有助于全面反映世界經(jīng)濟(jì)格局，對SDR的穩(wěn)定、保值做出重要貢獻(xiàn)，也是國際貨幣體系改革的重要步驟。

　　2. 人民幣加入SDR勢不可擋

　　2.1 SDR、人民幣國際化和資本項(xiàng)目開放

　　加入SDR一籃子貨幣對我國人民幣國際化具有重大戰(zhàn)略意義。首先，加入SDR意味著人民幣成為真正意義上的世界貨幣和IMF成員國的官方使用貨幣，可大大提升人民幣在國際貨幣舞臺(tái)的地位。其次，加入SDR可增加人民幣在國際上的需求，助力人民幣完善和提高國際支付結(jié)算、金融交易、官方儲(chǔ)備等國際貨幣職能。最后，考慮到我國目前持有約4萬億美元外匯儲(chǔ)備，人民幣成為儲(chǔ)備貨幣有利于減少我國所需的儲(chǔ)備，可節(jié)省資金用于發(fā)展和增長。

　　我們將加入SDR放置在人民幣國際化的大框架里討論，從更高的角度看，人民幣國際化、自由浮動(dòng)匯率、利率市場化和人民幣資本項(xiàng)目可兌換“四位一體”，是互為充要條件，缺一不可的。

　　伴隨著經(jīng)濟(jì)增長和外匯儲(chǔ)備的積累，如同日本在上世紀(jì)8、90年代的進(jìn)行的“日元國際化”，中國在2000年后也逐步采取措施推進(jìn)人民幣國際化。人民幣國際化包含兩方面含義，一是人民幣自由使用性，二是人民幣加入國際儲(chǔ)備貨幣成員。中國爭取人民幣加入SDR，正是努力成為國際儲(chǔ)備貨幣的必要步驟，也必須出臺(tái)配套政策措施，促進(jìn)資本項(xiàng)目自由化等領(lǐng)域的改革。

　　過去20年里，我國一直在以漸進(jìn)的方式推動(dòng)資本項(xiàng)目自由化，12年央行發(fā)布“我國加快資本賬戶開放條件基本成熟”，意味著中國資本項(xiàng)目自由化進(jìn)入全面提速階段。宣布本幣實(shí)現(xiàn)可兌換，是增強(qiáng)國內(nèi)外公眾對本國經(jīng)濟(jì)、貨幣和政府的信心的有效手段，有利于推進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程。

　　2.2 人民幣基本滿足加入SDR的兩個(gè)條件

　　IMF對一國貨幣加入SDR規(guī)定了兩個(gè)條件：一是該國出口貨物和服務(wù)總量位居所有成員國前列，二是貨幣應(yīng)“可自由使用”。

　　中國13年成為世界第一大貨物貿(mào)易國，同時(shí)是世界第三大服務(wù)貿(mào)易國。WTO[微博]數(shù)據(jù)顯示14年中國出口占全球12.37%，高于美國的8.57%、德國的8%和日本的3.6%。所以人民幣早已滿足第一個(gè)條件。

　　對于第二個(gè)條件，目前IMF并沒有給出明確的界定，只是大致有兩方面標(biāo)準(zhǔn)：一是該國貨幣在國際交易支付中被廣泛使用；二是該國貨幣在主要金融市場交易中被廣泛使用。具體可通過該種貨幣在全球官方儲(chǔ)備、國際銀行業(yè)負(fù)債、國際債券市場和主要外匯市場交易量中的占比等來考量。

　　周小川認(rèn)為，人民幣走向可自由使用，主要指擴(kuò)大人民幣在貿(mào)易與投資等實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的應(yīng)用，而不應(yīng)過多強(qiáng)調(diào)在金融交易中的使用。一方面，主要目的是通過擴(kuò)大人民幣的使用支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)貿(mào)易與投資，從這點(diǎn)看人民幣使用發(fā)展較快；另一方面，人民幣在金融交易中的使用程度與現(xiàn)行國際貨幣體系相關(guān)，不會(huì)隨我們左右。因此，即使在資本項(xiàng)目未完全兌換的情況下，仍可以推進(jìn)人民幣可自由使用。

　　人民幣在某些金融交易方面發(fā)展的還不夠充分，但在貿(mào)易和投資等實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的使用發(fā)展較快，人民幣距離可自由使用的目標(biāo)并不遙遠(yuǎn)。當(dāng)人民幣實(shí)現(xiàn)了資本項(xiàng)目可兌換，不論別人再定什么條件、再提什么苛刻要求，也不能阻擋人民幣進(jìn)入SDR！

　　3. 人民幣加入SDR的影響

　　3.1 深化國內(nèi)債券市場

　　一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的貨幣若想成為國際儲(chǔ)備貨幣，其債券市場需要具有較大的規(guī)模和充足的流動(dòng)性。目前各國外匯儲(chǔ)備經(jīng)營管理的重要投資市場即是美國國債市場，因其具有相對較大的市場容量、較強(qiáng)的流動(dòng)性和較好的風(fēng)險(xiǎn)收益特性。假設(shè)到2030年人民幣已成為主要儲(chǔ)備貨幣之一，則中國債券市值占GDP的比例將達(dá)到OECD國家的平均水平，私營債券市值和總債券市值分別占GDP的59%和116%。

　　3.2 加速推進(jìn)金融改革

　　我國當(dāng)前需要進(jìn)一步推進(jìn)利率市場化、匯率形成機(jī)制改革等各項(xiàng)金融改革，漸進(jìn)審慎開放資本賬戶，提升人民幣廣泛使用和交易的程度，助力人民幣國際化。

　　利率市場化改革方面，當(dāng)前我國貨幣市場和債券市場已經(jīng)實(shí)現(xiàn)利率市場化。存貸款市場方面，媒體報(bào)道本月將試點(diǎn)個(gè)人及企業(yè)發(fā)行大額存單，敲響利率市場化收兵鑼。當(dāng)前貸款利率管制已完全放開，而存款利率浮動(dòng)上限也分別在14年11月、15年3月和5月先后擴(kuò)展至基準(zhǔn)利率的1.2、1.3和1.5倍。我們推斷年內(nèi)存款利率調(diào)整有可能完全打開浮動(dòng)區(qū)間，完成利率市場化最后一躍。

　　匯率形成機(jī)制改革方面，始于05年的人民幣匯率形成機(jī)制改革的總體目標(biāo)，是建立健全以市場供求為基礎(chǔ)的、有管理的浮動(dòng)匯率體制，保持人民幣匯率在合理、均衡水平上基本穩(wěn)定。中國央行將進(jìn)一步退出外匯市場干預(yù)，并可能將人民幣匯率的浮動(dòng)區(qū)間從目前上下2%擴(kuò)大至上下3%。短期內(nèi)人民幣匯率不會(huì)完全與美元脫鉤，但只有更全面反映市場供求的人民幣匯率才能更有利于SDR合理定價(jià)。

　　資本賬戶開放方面，我國采取審慎而積極的態(tài)度，即“統(tǒng)籌規(guī)劃、循序漸進(jìn)、先易后難、分步推進(jìn)”，資本項(xiàng)目開放的各種舉措將從跨境直接投資(FDI和ODI)、跨境證券類投資(QFII、QDII、RQFII)以及外債(貿(mào)易與項(xiàng)目融資)等三個(gè)方面逐漸開展。

　　央行行長周小川在15年中國發(fā)展論壇上強(qiáng)調(diào)，今年我國將繼續(xù)推進(jìn)金融改革和開放，實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換，是“十二五”規(guī)劃設(shè)定的目標(biāo)之一。周小川指出2015年要完成的三項(xiàng)任務(wù)：1. 逐步解除對個(gè)人跨境投資，尤其是在海外和國內(nèi)金融市場投資的限制，使境內(nèi)外個(gè)人投資更加自由；2. 進(jìn)一步開放國內(nèi)資本市場(推出“深港通”并允許投資者在國內(nèi)和海外資本市場更自由的投資)；3. 修改外匯管理法規(guī)，適應(yīng)人民幣資本項(xiàng)目可兌換進(jìn)程。(海通宏觀姜超、顧瀟嘯、王丹等)