最新一輪降息背后有深意

　　沈建光

　　中國(guó)人民銀行[微博]決定自2015年5月11日起下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款和存款基準(zhǔn)利率，與此同時(shí)，將金融機(jī)構(gòu)存款利率浮動(dòng)上限由存款基準(zhǔn)利率1.3倍調(diào)整為1.5倍。降息與存款利率上浮相結(jié)合，體現(xiàn)了決策層降低實(shí)體融資成本與加速利率市場(chǎng)化改革的雙項(xiàng)意圖。

　　在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下滑、貸款需求疲軟的背景下，常規(guī)性工具降息的使用確有必要，符合我年初關(guān)于今年降息、降準(zhǔn)將常態(tài)化的預(yù)期。在我看來(lái)，央行[微博]去年與今年在貨幣政策工具的使用上實(shí)現(xiàn)了大轉(zhuǎn)彎?；叵?014年，盡管經(jīng)濟(jì)同樣呈現(xiàn)下滑走勢(shì)，但中國(guó)央行一度擱置常規(guī)貨幣政策工具如降息、降準(zhǔn)的使用，主要采取定向手段，直至去年11月底開(kāi)啟降息，此后常規(guī)政策工具的使用更加頻繁，三次降息、兩次降準(zhǔn)，頻率之高，力度之大已非比尋常，可謂貨幣政策大轉(zhuǎn)彎。對(duì)比2008年金融危機(jī)之時(shí)，當(dāng)前中國(guó)央行連續(xù)降息、降準(zhǔn)的情形與當(dāng)時(shí)已不乏相似之處。

　　中國(guó)央行之所以加大貨幣政策力度，毫無(wú)疑問(wèn)，與當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下滑態(tài)勢(shì)密切相關(guān)。實(shí)際上，新常態(tài)第一年下的中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，一季度中國(guó)實(shí)際GDP下降至7%，創(chuàng)6年以來(lái)的新低，名義GDP增速甚至低于實(shí)際增速-1.2%，也跌破同期貸款成本(6.56%)，顯示企業(yè)面臨的成本壓力空前加大。

　　更進(jìn)一步，月度數(shù)據(jù)基本呈現(xiàn)逐月走低態(tài)勢(shì)，并未進(jìn)入“常態(tài)”。4月工業(yè)增加值同比增速為5.9%，雖然比3月略有回升，但仍處于低位。發(fā)電量同比增速僅為1%；1-4月固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)放緩至12%，制造業(yè)投資與房地產(chǎn)投資雙雙失速，唯有基建投資保持20%以上；消費(fèi)同樣令人擔(dān)憂(yōu)，4月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額增長(zhǎng)10%，住房市場(chǎng)的回暖并未帶動(dòng)居住類(lèi)消費(fèi)提升。與此同時(shí)，4月人民幣貸款僅增加7079億元，低于萬(wàn)億預(yù)期，顯示經(jīng)濟(jì)下行之下，貸款需求仍然疲軟。數(shù)據(jù)顯示，4月中國(guó)進(jìn)出口增幅分為別-16.2%、-6.4%，持續(xù)的負(fù)增長(zhǎng)反映了當(dāng)前國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)面臨的窘境。

　　從這一意義而言，貨幣政策與財(cái)政政策更加積極、確有必要。這也不難理解，為何盡管當(dāng)前存款基準(zhǔn)利率上限已升值1.5，但中國(guó)央行仍舊通過(guò)窗口指導(dǎo)，要求商業(yè)銀行將最高存款利率維持在2月份設(shè)定的水平，不要上調(diào)到1.5倍。我認(rèn)為，這恰恰顯示了決策層希望在經(jīng)濟(jì)疲軟之時(shí)，引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)利率下行的態(tài)度。與此同時(shí)，新增5000億元信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)規(guī)模，也將盤(pán)活更多存量資金，增加實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金的可得性與降低融資成本。

　　與此同時(shí)，此次中國(guó)央行將存款利率浮動(dòng)區(qū)間上限由基準(zhǔn)利率的1.3倍擴(kuò)大至1.5倍，也是我國(guó)存款利率市場(chǎng)化改革的又一重要舉措。考慮到存款利率浮動(dòng)區(qū)間擴(kuò)大后，金融機(jī)構(gòu)的自主定價(jià)空間進(jìn)一步拓寬，有利于促進(jìn)其完善定價(jià)機(jī)制建設(shè)、增強(qiáng)自主定價(jià)能力、加快經(jīng)營(yíng)模式轉(zhuǎn)型并提高金融服務(wù)水平，同時(shí)也有利于健全市場(chǎng)利率形成機(jī)制，更好地發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用。

　　而從更深遠(yuǎn)的意義而言，利率市場(chǎng)化的加快對(duì)于助力金融危機(jī)以來(lái)，中國(guó)決策層力推的人民幣國(guó)際化同樣意義非凡。實(shí)際上，金融危機(jī)以來(lái)，中國(guó)央行加速推進(jìn)人民幣國(guó)際化可謂有目共睹。截至目前，中國(guó)央行已與28個(gè)境外央行與貨幣當(dāng)局簽訂了雙邊本幣互換金額，與12個(gè)境外央行或貨幣當(dāng)局簽訂了清算安排，更有30個(gè)境外央行與貨幣當(dāng)局把人民幣納入了外匯儲(chǔ)備。

　　今年恰逢IMF[微博]五年一次的對(duì)特別提款權(quán)(SDR)貨幣籃子的重新評(píng)估，在今年4月IMF和世界銀行[微博]春季會(huì)議期間，央行行長(zhǎng)周小川已表示中國(guó)會(huì)加快自身改革推動(dòng)人民幣加入SDR這一進(jìn)程。從這一意義而言，支持人民幣國(guó)際化的四大支柱，即利率市場(chǎng)化、匯率市場(chǎng)化、人民幣資本項(xiàng)目可兌換以及離岸金融市場(chǎng)建設(shè)都需要在未來(lái)一段時(shí)間協(xié)調(diào)推進(jìn)。

　　完善利率傳導(dǎo)機(jī)制仍然任重道遠(yuǎn)，未來(lái)重點(diǎn)在于發(fā)展各類(lèi)金融市場(chǎng)，打造基準(zhǔn)利率體系，通過(guò)確定短期利率進(jìn)而引導(dǎo)中期利率，形成反映流動(dòng)性偏好與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的收益率曲線仍是努力方向。同時(shí)，打破剛性?xún)陡?，加快?cái)稅改革減少預(yù)算軟約束對(duì)資金供求的扭曲都是相關(guān)配套措施，需要有所動(dòng)作。

　　匯率市場(chǎng)化方面，盡管今年以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)疲軟態(tài)勢(shì)，美元升值走勢(shì)也非常強(qiáng)勁，導(dǎo)致人民幣有貶值壓力。但我一直反對(duì)一次性貶值以應(yīng)對(duì)危機(jī)，并提出在全球需求疲軟之下，貶值對(duì)出口企業(yè)幫助有限，而大幅貶值反而削弱市場(chǎng)信心，進(jìn)而會(huì)引發(fā)更大量的資金外逃壓力，加劇危機(jī)局面。同時(shí)，資金大量流出與推動(dòng)人民幣國(guó)際化與申請(qǐng)人民幣進(jìn)入SDR籃子的目標(biāo)背道而馳。近日，中國(guó)央行上調(diào)人民幣兌美元中間價(jià)，引導(dǎo)人民幣升值，也驗(yàn)證了筆者上述判斷。

　　離岸市場(chǎng)建設(shè)方面，一方面，香港作為最主要的人民幣離岸市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)展迅速，包括當(dāng)前香港資金池存款總量已超過(guò)1.1萬(wàn)億元人民幣，進(jìn)入香港銀行初步貿(mào)易結(jié)算交易的總金額超過(guò)5.07萬(wàn)億元人民幣，香港居民兌換人民幣每日兌換上限的限制取消等等。另一方面，新加坡、倫敦、我國(guó)臺(tái)灣等離岸人民幣市場(chǎng)自2012年以來(lái)也獲得了飛速的發(fā)展，同時(shí)，德國(guó)、盧森堡、美國(guó)、加拿大也在努力爭(zhēng)取成為人民幣離岸中心，一個(gè)全球性的人民幣離岸中心網(wǎng)絡(luò)雛形已經(jīng)形成。

　　資本項(xiàng)目開(kāi)放方面，在今年3月的中國(guó)發(fā)展高層論壇上，周小川承諾2015年將使境內(nèi)外個(gè)人投資便利化，更加開(kāi)放資本市場(chǎng)與修改《外匯管理?xiàng)l例》三大著力點(diǎn)入手，推動(dòng)今年人民幣實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目基本可兌換。與此同時(shí)，從近期亞投行、“一帶一路”戰(zhàn)略受到熱烈響應(yīng)來(lái)看，當(dāng)前人民幣成為儲(chǔ)備貨幣已遠(yuǎn)非中國(guó)政府的一廂情愿，而有了廣泛的海外訴求。海外力量的增大也成為一股重要力量，不僅增加了此次人民幣申請(qǐng)進(jìn)入SDR貨幣籃子的可能性，更將水到渠成地推動(dòng)人民幣成為儲(chǔ)備貨幣。(作者系瑞穗證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)