謝亞軒

　　日前，外管局按最新國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)公布了2015年一季度國(guó)際收支平衡表初步數(shù)據(jù)，顯示我國(guó)經(jīng)常賬戶順差4844億元人民幣，資本和金融賬戶（含凈誤差與遺漏，下同）逆差4844億元人民幣。習(xí)慣舊版中國(guó)國(guó)際收支平衡表的讀者直覺(jué)上可能會(huì)覺(jué)得奇怪，為何經(jīng)常賬戶順差規(guī)模與資本和金融賬戶的逆差規(guī)模就剛好一樣呢？

　　問(wèn)題就在于這個(gè)“最新國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)”。有新就有舊，之前我國(guó)根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織[微博]1993年的《國(guó)際收支手冊(cè)》（第五版）編制國(guó)際收支平衡表，此為舊標(biāo)準(zhǔn)。從2015年開(kāi)始，我國(guó)將根據(jù)2009年發(fā)布的《國(guó)際收支手冊(cè)》（第六版）來(lái)編制國(guó)際收支平衡表，此為“最新國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)”。新舊標(biāo)準(zhǔn)編制的國(guó)際收支平衡表有五大方面的不同，具體內(nèi)容讀者可以參見(jiàn)國(guó)家外匯管理局的解讀材料《遵循最新國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)做好國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)工作》，筆者這里只討論經(jīng)常賬戶與資本和金融賬戶差額關(guān)系這一個(gè)方面。

　　最新標(biāo)準(zhǔn)將“儲(chǔ)備資產(chǎn)納入金融賬戶統(tǒng)計(jì)”，也就是說(shuō)，如果包含“凈誤差與遺漏”，經(jīng)常賬戶的差額必然等于資本和金融賬戶的差額，而方向相反，即經(jīng)常賬戶順差則資本和金融賬戶必然是相同規(guī)模的逆差。過(guò)去我們習(xí)慣的所謂“雙順差”是由于儲(chǔ)備資產(chǎn)單獨(dú)列出的緣故，外管局解釋說(shuō)，雖然當(dāng)時(shí)第五版就已將儲(chǔ)備資產(chǎn)納入資本和金融賬戶，但我國(guó)考慮其“變化較大且較重要”，所以單列。最新的標(biāo)準(zhǔn)打消了雙順差的誤解，關(guān)鍵是還原了經(jīng)常賬戶與資本和金融賬戶之間的對(duì)應(yīng)關(guān)系，即經(jīng)常賬戶記錄實(shí)際資源變化，資本和金融賬戶記錄由此引起的凈資產(chǎn)變化及資金流動(dòng)。

　　根據(jù)最新標(biāo)準(zhǔn)，我們可以把主要經(jīng)濟(jì)體長(zhǎng)期的國(guó)際收支狀況分為三類，第一類是經(jīng)常賬戶與資本和金融賬戶都基本平衡，這類國(guó)家并不多見(jiàn)，少數(shù)代表之一是法國(guó)。第二類是經(jīng)常賬戶逆差與資本和金融賬戶順差，這類國(guó)家包括美國(guó)、英國(guó)和澳大利亞，也包括巴西、阿根廷。這些國(guó)家需要通過(guò)吸引資本和金融賬戶的資金流入為其經(jīng)常賬戶逆差融資“買單”。英美國(guó)家擁有發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)，其貨幣又是全球中心貨幣，因此其國(guó)際收支模式基本穩(wěn)定。但是巴西和阿根廷就不同，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá)，國(guó)家信用和幣值不穩(wěn)定，在國(guó)際金融市場(chǎng)上處于從屬地位，這就使其不得不受到債務(wù)問(wèn)題與國(guó)際收支危機(jī)的困擾。第三類是經(jīng)常賬戶順差與資本和金融賬戶逆差，這類國(guó)家包括德國(guó)、日本、中國(guó)和沙特等中東產(chǎn)油國(guó)。這些經(jīng)濟(jì)體對(duì)外凈輸出資源持續(xù)保持經(jīng)常項(xiàng)目順差的同時(shí)，必然伴隨資本和金融賬戶的資本輸出或者說(shuō)逆差。只不過(guò)，德國(guó)和日本的資本輸出主要是由家庭和企業(yè)等私人部門，以對(duì)外直接投資和證券投資等方式實(shí)現(xiàn)。例如，2013年末，日本的對(duì)外凈資產(chǎn)中，直接投資、證券投資和儲(chǔ)備資產(chǎn)的占比結(jié)構(gòu)大體為3：3：4。而中國(guó)的對(duì)外投資和資本輸出過(guò)去主要是以官方儲(chǔ)備資產(chǎn)的形式存在，2014年末，我國(guó)直接投資和證券投資對(duì)外凈負(fù)債分別為2.0萬(wàn)億美元和0.2萬(wàn)億美元，儲(chǔ)備資產(chǎn)為3.9萬(wàn)億美元，我國(guó)整體對(duì)外凈資產(chǎn)1.7萬(wàn)億美元。

　　新標(biāo)準(zhǔn)編制的國(guó)際收支平衡表的確有助于我們正確認(rèn)識(shí)目前的國(guó)際資本流動(dòng)形勢(shì)。如果我們的經(jīng)常項(xiàng)目仍保持順差，則資本和金融項(xiàng)目就將出現(xiàn)逆差，只是這個(gè)逆差是出現(xiàn)在哪些部門，以什么樣的資產(chǎn)負(fù)債形式存在罷了。從2015年第一季度國(guó)際收支平衡表等數(shù)據(jù)看，中國(guó)的金融項(xiàng)目逆差結(jié)構(gòu)正在發(fā)生變化，私人部門已開(kāi)始增加持有對(duì)外資產(chǎn)，減少持有對(duì)外負(fù)債。例如，2015年前3個(gè)月，美元指數(shù)在歐美經(jīng)濟(jì)基本面和貨幣政策分化以及希臘問(wèn)題爭(zhēng)端再起等多重因素的助推下，一舉上升突破100。在當(dāng)時(shí)的情況下，由于美元強(qiáng)、人民幣弱，經(jīng)濟(jì)主體增加持有外匯資產(chǎn)。整個(gè)第一季度境內(nèi)外幣存款余額增加835億美元（近5200億人民幣），外幣存款額在本外幣存款總額中的占比攀升至3.36%，創(chuàng)2008年以來(lái)的新高。境內(nèi)企業(yè)和個(gè)人外幣存款余額的上升對(duì)應(yīng)于國(guó)際收支平衡表資本和金融項(xiàng)目中“貨幣和存款”資產(chǎn)的增加。由于這部分存款要通過(guò)國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行存放或者拆放給境外的金融機(jī)構(gòu)，因此會(huì)表現(xiàn)為資本流出或資本和金融項(xiàng)目的逆差。

　　再如，根據(jù)外管局披露的信息，第一季度海外代付、遠(yuǎn)期信用證等進(jìn)口跨境融資余額下降227億美元，上年同期為增加241億美元。境外融資余額的下降是國(guó)內(nèi)企業(yè)匯出資金償還此前借債的結(jié)果，體現(xiàn)為資本和金融項(xiàng)目逆差，對(duì)應(yīng)于“貸款”負(fù)債的減少。

　　家庭和企業(yè)增加持有外幣資產(chǎn)會(huì)改善我們的對(duì)外資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)“藏匯于民”。截至2014年末，我國(guó)對(duì)外金融資產(chǎn)中官方國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)占比為61%，較2013年末下降4個(gè)百分點(diǎn)。2015年第一季度，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備繼續(xù)減少4882億元，表明對(duì)外資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化在延續(xù)。

　　有趣的一點(diǎn)是，2015年第一季度，國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)行情火爆。因此連續(xù)三個(gè)月，滬港通資金的流向都是一邊倒的“北上”超過(guò)“南下”。這個(gè)應(yīng)該分別記錄在資本和金融賬戶中證券投資資產(chǎn)和負(fù)債項(xiàng)下，因?yàn)槭莾袅魅?，所以是“?fù)債”的增加超過(guò)“資產(chǎn)”的增加。不過(guò)，證券投資項(xiàng)下的資本流向多變。進(jìn)入4月，香港股票市場(chǎng)的交易更為活躍，滬股通凈賣出36億元而港股通凈買入417億元，資金凈流出的同時(shí)，家庭部門持有的對(duì)外股票資產(chǎn)增加。（作者系招商證券研究發(fā)展中心宏觀研究主管）