謝亞軒

　　日前，外管局按最新國際標準公布了2015年一季度國際收支平衡表初步數(shù)據(jù)，顯示我國經(jīng)常賬戶順差4844億元人民幣，資本和金融賬戶（含凈誤差與遺漏，下同）逆差4844億元人民幣。習慣舊版中國國際收支平衡表的讀者直覺上可能會覺得奇怪，為何經(jīng)常賬戶順差規(guī)模與資本和金融賬戶的逆差規(guī)模就剛好一樣呢？

　　問題就在于這個“最新國際標準”。有新就有舊，之前我國根據(jù)國際貨幣基金組織[微博]1993年的《國際收支手冊》（第五版）編制國際收支平衡表，此為舊標準。從2015年開始，我國將根據(jù)2009年發(fā)布的《國際收支手冊》（第六版）來編制國際收支平衡表，此為“最新國際標準”。新舊標準編制的國際收支平衡表有五大方面的不同，具體內(nèi)容讀者可以參見國家外匯管理局的解讀材料《遵循最新國際標準做好國際收支統(tǒng)計工作》，筆者這里只討論經(jīng)常賬戶與資本和金融賬戶差額關(guān)系這一個方面。

　　最新標準將“儲備資產(chǎn)納入金融賬戶統(tǒng)計”，也就是說，如果包含“凈誤差與遺漏”，經(jīng)常賬戶的差額必然等于資本和金融賬戶的差額，而方向相反，即經(jīng)常賬戶順差則資本和金融賬戶必然是相同規(guī)模的逆差。過去我們習慣的所謂“雙順差”是由于儲備資產(chǎn)單獨列出的緣故，外管局解釋說，雖然當時第五版就已將儲備資產(chǎn)納入資本和金融賬戶，但我國考慮其“變化較大且較重要”，所以單列。最新的標準打消了雙順差的誤解，關(guān)鍵是還原了經(jīng)常賬戶與資本和金融賬戶之間的對應(yīng)關(guān)系，即經(jīng)常賬戶記錄實際資源變化，資本和金融賬戶記錄由此引起的凈資產(chǎn)變化及資金流動。

　　根據(jù)最新標準，我們可以把主要經(jīng)濟體長期的國際收支狀況分為三類，第一類是經(jīng)常賬戶與資本和金融賬戶都基本平衡，這類國家并不多見，少數(shù)代表之一是法國。第二類是經(jīng)常賬戶逆差與資本和金融賬戶順差，這類國家包括美國、英國和澳大利亞，也包括巴西、阿根廷。這些國家需要通過吸引資本和金融賬戶的資金流入為其經(jīng)常賬戶逆差融資“買單”。英美國家擁有發(fā)達的金融市場，其貨幣又是全球中心貨幣，因此其國際收支模式基本穩(wěn)定。但是巴西和阿根廷就不同，國內(nèi)金融市場不夠發(fā)達，國家信用和幣值不穩(wěn)定，在國際金融市場上處于從屬地位，這就使其不得不受到債務(wù)問題與國際收支危機的困擾。第三類是經(jīng)常賬戶順差與資本和金融賬戶逆差，這類國家包括德國、日本、中國和沙特等中東產(chǎn)油國。這些經(jīng)濟體對外凈輸出資源持續(xù)保持經(jīng)常項目順差的同時，必然伴隨資本和金融賬戶的資本輸出或者說逆差。只不過，德國和日本的資本輸出主要是由家庭和企業(yè)等私人部門，以對外直接投資和證券投資等方式實現(xiàn)。例如，2013年末，日本的對外凈資產(chǎn)中，直接投資、證券投資和儲備資產(chǎn)的占比結(jié)構(gòu)大體為3：3：4。而中國的對外投資和資本輸出過去主要是以官方儲備資產(chǎn)的形式存在，2014年末，我國直接投資和證券投資對外凈負債分別為2.0萬億美元和0.2萬億美元，儲備資產(chǎn)為3.9萬億美元，我國整體對外凈資產(chǎn)1.7萬億美元。

　　新標準編制的國際收支平衡表的確有助于我們正確認識目前的國際資本流動形勢。如果我們的經(jīng)常項目仍保持順差，則資本和金融項目就將出現(xiàn)逆差，只是這個逆差是出現(xiàn)在哪些部門，以什么樣的資產(chǎn)負債形式存在罷了。從2015年第一季度國際收支平衡表等數(shù)據(jù)看，中國的金融項目逆差結(jié)構(gòu)正在發(fā)生變化，私人部門已開始增加持有對外資產(chǎn)，減少持有對外負債。例如，2015年前3個月，美元指數(shù)在歐美經(jīng)濟基本面和貨幣政策分化以及希臘問題爭端再起等多重因素的助推下，一舉上升突破100。在當時的情況下，由于美元強、人民幣弱，經(jīng)濟主體增加持有外匯資產(chǎn)。整個第一季度境內(nèi)外幣存款余額增加835億美元（近5200億人民幣），外幣存款額在本外幣存款總額中的占比攀升至3.36%，創(chuàng)2008年以來的新高。境內(nèi)企業(yè)和個人外幣存款余額的上升對應(yīng)于國際收支平衡表資本和金融項目中“貨幣和存款”資產(chǎn)的增加。由于這部分存款要通過國內(nèi)商業(yè)銀行存放或者拆放給境外的金融機構(gòu)，因此會表現(xiàn)為資本流出或資本和金融項目的逆差。

　　再如，根據(jù)外管局披露的信息，第一季度海外代付、遠期信用證等進口跨境融資余額下降227億美元，上年同期為增加241億美元。境外融資余額的下降是國內(nèi)企業(yè)匯出資金償還此前借債的結(jié)果，體現(xiàn)為資本和金融項目逆差，對應(yīng)于“貸款”負債的減少。

　　家庭和企業(yè)增加持有外幣資產(chǎn)會改善我們的對外資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)“藏匯于民”。截至2014年末，我國對外金融資產(chǎn)中官方國際儲備資產(chǎn)占比為61%，較2013年末下降4個百分點。2015年第一季度，我國的外匯儲備繼續(xù)減少4882億元，表明對外資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化在延續(xù)。

　　有趣的一點是，2015年第一季度，國內(nèi)A股市場行情火爆。因此連續(xù)三個月，滬港通資金的流向都是一邊倒的“北上”超過“南下”。這個應(yīng)該分別記錄在資本和金融賬戶中證券投資資產(chǎn)和負債項下，因為是凈流入，所以是“負債”的增加超過“資產(chǎn)”的增加。不過，證券投資項下的資本流向多變。進入4月，香港股票市場的交易更為活躍，滬股通凈賣出36億元而港股通凈買入417億元，資金凈流出的同時，家庭部門持有的對外股票資產(chǎn)增加。（作者系招商證券研究發(fā)展中心宏觀研究主管）