張茉楠[微博]

　　為了應(yīng)對(duì)當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)通縮壓力，央行[微博]再次祭出降息杠桿，將金融機(jī)構(gòu)一年期貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)至5.1%。然而，從目前情況看，當(dāng)前，中國(guó)通縮成因極為復(fù)雜，既有需求端的需求萎縮型通縮，也有供給端“正向供給沖擊”和供給過(guò)剩型通縮；既具有輸入性特征，也具有內(nèi)生性特征，須對(duì)通縮的成因、傳導(dǎo)機(jī)制等方面有更為科學(xué)、全面的研判，非貨幣寬松能根本解決。

　　“需求沖擊”

　　去年以來(lái)國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)存在，GDP增速也創(chuàng)下了1991年以來(lái)的新低，降至7.4%，第四季度降至7.3%，不論從GDP增速、投資規(guī)模、發(fā)用電量、外貿(mào)活躍度等實(shí)體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，或是貨幣供應(yīng)量、社會(huì)融資量、利率水平等金融指標(biāo)，還是PMI、消費(fèi)者信心指數(shù)等先行指標(biāo)來(lái)看，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)都處在 “雙去”(去產(chǎn)能、去杠桿)疊加、“三低”(低增長(zhǎng)、低通脹、低利率)并存的狀態(tài)。

　　數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前我國(guó)制造業(yè)投資中占比最大的9個(gè)主要行業(yè)投資的累計(jì)增速均不同程度下滑，其中，汽車制造業(yè)、電氣機(jī)械及器材制造業(yè)、計(jì)算機(jī)通信設(shè)備和其他電子設(shè)備制造業(yè)、農(nóng)副食品加工業(yè)投資增速的降幅都較大，對(duì)總需求產(chǎn)生抑制性作用。

　　“負(fù)向供給沖擊”

　　國(guó)際金融危機(jī)后，我國(guó)產(chǎn)能過(guò)剩疊加需求顯著下行，加劇了經(jīng)濟(jì)供需失衡的矛盾，導(dǎo)致產(chǎn)能利用率低下，主動(dòng)去庫(kù)存與被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存周期階段異常漫長(zhǎng)，對(duì)整體價(jià)格水平形成了較大的壓制。

　　此外，房地產(chǎn)市場(chǎng)“滯脹”，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速大幅下降。與房地產(chǎn)開(kāi)工直接相關(guān)的制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈主要有化工、非金屬、黑色金屬、有色金屬和機(jī)械設(shè)備等行業(yè)，涉及的制造業(yè)投資約6.3萬(wàn)億元，占比制造業(yè)總投資規(guī)模的43%，也在一定程度上加劇“產(chǎn)能過(guò)?！?，工業(yè)通縮壓力較大。

　　“正向供給沖擊”

　　能源效率的提高、頁(yè)巖氣革命、新能源等替代能源的開(kāi)發(fā)以及環(huán)境標(biāo)準(zhǔn)的提升正在改變?nèi)蛸Y源能源的供給結(jié)構(gòu)。全球產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)趨向低碳化，以新能源、環(huán)保、高附加值制造業(yè)、生產(chǎn)服務(wù)性制造業(yè)以及能夠提高能源效率的高技術(shù)產(chǎn)業(yè)為代表的低碳經(jīng)濟(jì)將成為新一輪產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的主要推動(dòng)力，初級(jí)礦產(chǎn)資源、基礎(chǔ)大宗商品，以及化石能源需求會(huì)趨于減少，供需缺口加大，直接導(dǎo)致了全球價(jià)格總水平下降。這種全球資源能源格局變化帶來(lái)的“正向供給沖擊”同樣對(duì)全球資源價(jià)格產(chǎn)生向下壓力。

　　石油價(jià)格下跌對(duì)我國(guó)進(jìn)口成本下降以及“上游”價(jià)格下跌產(chǎn)生一定影響。簡(jiǎn)單估算，油價(jià)下跌40%將給CPI和PPI分別帶來(lái)約0.4和2個(gè)百分點(diǎn)的回落，但油價(jià)下跌增加中國(guó)貿(mào)易順差，帶來(lái)國(guó)民收入的增加。我國(guó)鋼鐵、銅、鉛、鋅等金屬消費(fèi)量均占世界消費(fèi)總量的一半左右，其中相當(dāng)多的原材料進(jìn)口依存度均高于全球平均水平。國(guó)際大宗商品價(jià)格大幅下跌，對(duì)降低我國(guó)工業(yè)品加工成本有利。

　　此外，“正向供給沖擊”也來(lái)自于那些不可忽視的新興業(yè)態(tài)和結(jié)構(gòu)變化帶來(lái)的影響。一方面，互聯(lián)網(wǎng)革命、電子商務(wù)以及流通業(yè)改革使得渠道被壓縮，大大節(jié)約了流通費(fèi)用，帶來(lái)物流成本快速下降。另一方面，自2012年三季度起，服務(wù)業(yè)增速絕對(duì)值開(kāi)始大于工業(yè)，二、三產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)性變化也將導(dǎo)致PPI走弱。

　　總體而言，供給曲線相當(dāng)于邊際成本曲線，這種來(lái)自于供給側(cè)的改善，降低了國(guó)民經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)總成本，并進(jìn)一步推動(dòng)物價(jià)總水平下降，具有產(chǎn)出擴(kuò)張的經(jīng)濟(jì)特征，反而提升國(guó)民經(jīng)濟(jì)對(duì)“通縮”的承受力，對(duì)經(jīng)濟(jì)影響總體偏良性。

　　美元升值周期帶來(lái)“貨幣沖擊”

　　自2011年以來(lái)，美元步入升值周期。截至3月10日，美元指數(shù)升至98點(diǎn)，創(chuàng)下11年來(lái)新高，通過(guò)兩個(gè)渠道產(chǎn)生貨幣沖擊。一是美元作為全球計(jì)價(jià)貨幣的價(jià)格傳導(dǎo)效應(yīng)。

　　當(dāng)前，全球大宗商品價(jià)格都以美元計(jì)價(jià)，美元升值周期與大宗商品價(jià)格明顯形成負(fù)相關(guān)關(guān)系。美元強(qiáng)勢(shì)周期啟動(dòng)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策回歸正常的過(guò)程中，美元升值效應(yīng)將通過(guò) “進(jìn)口—購(gòu)進(jìn)價(jià)格—PPI—CPI”的渠道影響價(jià)格總水平，從而可能會(huì)加劇未來(lái)一段時(shí)間的通縮壓力。二是美元升值引發(fā)的全球貨幣供給沖擊。

　　鑒于美元在決定全球流動(dòng)性方面的核心作用，一旦掌握全球貨幣“總閥門”的美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃之后，全球的貨幣基數(shù)將由停滯轉(zhuǎn)為下降，勢(shì)必導(dǎo)致全球總體“資金池”水位下降。事實(shí)上，在1980~1985年和1995~2001年的兩輪美元升值周期中，也出現(xiàn)過(guò)類似情形，即同樣從萎縮逐漸恢復(fù)，進(jìn)入重新增長(zhǎng)區(qū)間，利率周期步入加息周期，同時(shí)美元、美債收益率雙雙回升。

　　數(shù)據(jù)顯示，美聯(lián)儲(chǔ)加息一個(gè)百分點(diǎn)，相當(dāng)于收緊2.3萬(wàn)億美元流動(dòng)性，如果利率經(jīng)過(guò)幾年從0%提高到4%左右，就相當(dāng)于全球收緊9.2萬(wàn)億美元的流動(dòng)性。在全球新的美元環(huán)境中，本輪通貨緊縮預(yù)計(jì)將持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間。

　　資產(chǎn)負(fù)債表收縮

　　自2012年以來(lái)，中國(guó)公共債務(wù)占GDP 比例以每年8~13個(gè)百分點(diǎn)的速度加速上升，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于過(guò)去10年來(lái)平均每年升幅4個(gè)百分點(diǎn)的水平。其中，中國(guó)非金融部門(居民部門、非金融企業(yè)部門和政府部門)杠桿率上升速度最快。

　　目前，中國(guó)非金融部門的債務(wù)比率已經(jīng)遠(yuǎn)超90%的國(guó)際警戒線。根據(jù)2013年6月審計(jì)署公布的數(shù)據(jù)，2015年政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)到期1.8萬(wàn)億元，負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)到期約3200億元，總計(jì)到期債務(wù)約2.1萬(wàn)億元。Wind口徑統(tǒng)計(jì)的2015年城投債到期規(guī)模約6400億元，較2014年增長(zhǎng)68%，而即將到來(lái)的2015年二季度就是城投債大量到期的高峰。

　　經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行導(dǎo)致政府和私人部門資產(chǎn)負(fù)債表惡化，“去杠桿化”進(jìn)程將使各部門的資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)一步收縮，資本溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)放大導(dǎo)致借貸能力下降。由于風(fēng)險(xiǎn)偏好的改變，“現(xiàn)金為王”成為人們更多的選擇，這直接導(dǎo)致貨幣流通速度下降，造成名義利率下降，供給出清要通過(guò)價(jià)格降低來(lái)實(shí)現(xiàn)，因此寄希望于貨幣寬松恐難根本緩解經(jīng)濟(jì)緊縮和通縮壓力。