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事件：公司發(fā)布2023年半年報，23H1實現(xiàn)營業(yè)收入113.10億元，同比+25.64%；歸母凈利潤27.79億元，同比+44.85%。分季度來看，23Q2實現(xiàn)營業(yè)收入47.26億元，同比+26.78%；歸母凈利潤12.10億元，同比+47.52%，利潤彈性釋放超預(yù)期。

營收延續(xù)高速增長，向200億陣營再邁一步。公司上半年已實現(xiàn)營業(yè)收入113.10億元，200億元營收目標(biāo)已完成近57%，徽酒龍頭穩(wěn)定沖刺。1）分產(chǎn)品看，23H1年份原漿/古井貢酒/黃鶴樓及其他系列產(chǎn)品分別實現(xiàn)營87.61/11.11/11.08億元，分別同比+30.7%/+23.3%/+1.6%，年份原漿系列繼續(xù)貢獻(xiàn)核心增量，占白酒營收比持續(xù)提升至79.8%。2）分地區(qū)看，23H1華中/華北/華南分別實現(xiàn)營收97.83/8.21/6.96億元，分別同比+24.2%/+34.9%/+38.1%，公司擇優(yōu)發(fā)展經(jīng)銷商，省外市場延續(xù)高速發(fā)展，23H1華北/華南/華中經(jīng)銷商分別+2/+7/-72家。

費(fèi)用投放模式逐步轉(zhuǎn)向精細(xì)化管控，費(fèi)用率持續(xù)收斂顯著增厚利潤。23Q2公司銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費(fèi)用分別為24.33%/4.73%/0.31%/-0.75%，分別同比-2.6/-1.7/-0.02/+0.5pcts。次高端市場集中度低、競爭激烈，通過“三通工程”強(qiáng)力推進(jìn)渠道下沉控制核心市場，并疊加全國性高舉高打的品牌塑造和渠道培育，公司的品牌認(rèn)知和產(chǎn)品口碑已逐步建立。23Q2銷售費(fèi)用率與管理費(fèi)用率的下降合計為凈利率增厚4.3pcts，隨數(shù)字化管控疊加精準(zhǔn)費(fèi)用投放，以及長期費(fèi)用投入的效果開始滾動，費(fèi)效比預(yù)計持續(xù)抬升。

Q2利潤釋放節(jié)奏超預(yù)期，年份原漿拉動毛利抬升。公司23H1實現(xiàn)毛利率78.88%，同比+1.4pcts，其中單23Q2毛利率77.78%，同比+0.8pcts，具體來看，23H1年份原漿/古井貢酒/黃鶴樓及其他系列毛利率分別為85.15%/59.21%/65.71%，分別同比+0.8/-1.7/-0.3pcts。公司23H1實現(xiàn)歸母凈利潤27.79億元/同比+44.85%，凈利率24.58%/同比+3.3pcts，其中單Q2實現(xiàn)歸母凈利潤12.10億元/同比+47.52%，凈利率25.60%/+3.6pcts，隨著公司進(jìn)一步推動費(fèi)用率優(yōu)化+高端化結(jié)構(gòu)升級，利潤釋放仍具持續(xù)性。

現(xiàn)金流情況健康，合同負(fù)債為業(yè)績蓄出安全邊際。23Q2實現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量16.49億元，同比+16.55%，資金流動性改善。合同負(fù)債保持高位，23Q2末合同負(fù)債30.25億元，同比-11.6%，比2022年末增加365.8%，經(jīng)銷商打款積極，下游渠道流通順暢。

經(jīng)營高質(zhì)厚積薄發(fā)，雙百億目標(biāo)達(dá)成可期。公司成長內(nèi)生動力強(qiáng)大，享受省內(nèi)消費(fèi)升級與全國化擴(kuò)張。我們認(rèn)為，古20堅定推進(jìn)“全國化+次高端”戰(zhàn)略，有望成長為百億超級單品，成為公司全國化的戰(zhàn)略支點；省內(nèi)古5/古8卡位主流價位帶底盤周轉(zhuǎn)優(yōu)秀，以結(jié)婚喜宴為代表的消費(fèi)場景逐步由古8向古16切換，承接徽酒消費(fèi)升級紅利；省外古8以上產(chǎn)品重點發(fā)力，看好在河南、山東、江蘇等重點市場的逐步放量。

盈利預(yù)測與投資評級：公司實際經(jīng)營優(yōu)秀，省內(nèi)市場控制力強(qiáng)、省外市場擴(kuò)張有序，核心單品培育迎合消費(fèi)升級趨勢，隨著公司費(fèi)用投放轉(zhuǎn)向精準(zhǔn)管控，利潤有望進(jìn)一步釋放。我們預(yù)計公司23-25年實現(xiàn)營收207.7/251.4/297.9億元，歸母凈利44.4/56.0/70.3億元，對應(yīng)當(dāng)前PE33/26/21X，維持“推薦”評級。

風(fēng)險提示：省內(nèi)競爭加劇，省外擴(kuò)張速度不及預(yù)期，費(fèi)率優(yōu)化不及預(yù)期等

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