出品 | 子彈財(cái)經(jīng)

【資料圖】

作者 | 胡芳潔

編輯 | 蛋總

美編 | 邱添

審核 | 頌文

國(guó)內(nèi)功能性護(hù)膚品上市公司中，或?qū)⒂瓉?lái)新成員。

6月9日，哈爾濱敷爾佳科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“敷爾佳”）發(fā)布公告，其在創(chuàng)業(yè)板首次公開(kāi)發(fā)行股票注冊(cè)申請(qǐng)獲證監(jiān)會(huì)同意注冊(cè)批復(fù)。

這意味著，敷爾佳歷時(shí)兩年沖刺A股“醫(yī)美面膜第一股”的行程，即將到達(dá)終點(diǎn)。

作為“醫(yī)美面膜”大戶，敷爾佳貼片類產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)擁有絕對(duì)份額優(yōu)勢(shì)，敷爾佳醫(yī)用透明質(zhì)酸鈉修復(fù)貼（白膜）更是很多人醫(yī)美護(hù)理的啟蒙產(chǎn)品。

根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2021年，敷爾佳貼片類產(chǎn)品銷售額，在貼片類專業(yè)皮膚護(hù)理產(chǎn)品市場(chǎng)份額15.9%，排名第一。其中，醫(yī)療器械貼類敷料產(chǎn)品占比17.5%，排名第一。

不僅如此，敷爾佳還擁有突出的盈利能力：2022年實(shí)現(xiàn)毛利率83.07%，凈利率47.89%，在護(hù)膚品類公司中可謂屈指可數(shù)。

然而，敷爾佳在生產(chǎn)、研發(fā)、專利等方面的表現(xiàn)卻截然相反。

成立于2017年的敷爾佳在發(fā)展前期并沒(méi)有自主生產(chǎn)能力，直到2021年2月收購(gòu)北星藥業(yè)才擁有了自主生產(chǎn)能力。

2020年之前，敷爾佳僅擁有1項(xiàng)專利，為外觀設(shè)計(jì)專利。截至2021年3月31日，公司研發(fā)人員僅2人。

此后敷爾佳逐漸加大在研發(fā)方面的投入，但直到2022年末其研發(fā)費(fèi)用率也只有0.87%。在醫(yī)美概念類以及護(hù)膚品類上市公司中，如此低的研發(fā)費(fèi)用率并不多見(jiàn)。

收入與投入上過(guò)于鮮明的反差，為敷爾佳帶來(lái)諸多爭(zhēng)議和質(zhì)疑。

同時(shí)，在敷爾佳籌備上市的兩年里，醫(yī)美概念也從此前資本市場(chǎng)的“寵兒”，逐漸墜入凡間。

離上市只差臨門一腳的敷爾佳，逐漸褪去醫(yī)美的光環(huán)，參與到護(hù)膚品競(jìng)爭(zhēng)的紅海。只是，它的輝煌還能持續(xù)嗎？它又為何會(huì)陷入滯漲困境？加大投放就一定能解決這個(gè)問(wèn)題嗎？

1、從波峰到波谷

2021年9月，敷爾佳遞交招股書，拉開(kāi)以“醫(yī)美面膜”主業(yè)沖刺上市的序幕。在敷爾佳沖刺上市的近兩年來(lái)，資本市場(chǎng)醫(yī)美概念經(jīng)歷了波峰與波谷。

然而，醫(yī)美概念在資本市場(chǎng)的熱度，從烈火烹油到不溫不火，不過(guò)轉(zhuǎn)瞬之間。

2021年，醫(yī)美市場(chǎng)的熱度從上市公司的股價(jià)和市值變化可見(jiàn)一斑。

2021年2月，“玻尿酸三劍客”之一的愛(ài)美客，股價(jià)突破1000元/股，成為滬深兩市第三支千元以上個(gè)股，市值突破千億。（編者按：另外兩支千元以上個(gè)股是貴州茅臺(tái)和石頭科技。）

此時(shí)愛(ài)美客全年?duì)I收僅7.09億元、歸母凈利潤(rùn)4.4億元，市盈率達(dá)到驚人的近300倍，可見(jiàn)當(dāng)時(shí)市場(chǎng)瘋狂程度。

玻尿酸也被稱為“女人的茅臺(tái)”，成為“暴利”的代名詞。

以玻尿酸醫(yī)用面膜類產(chǎn)品為主業(yè)的敷爾佳，在當(dāng)年發(fā)起上市也就好理解了。

只是，僅僅半年之后，醫(yī)美指數(shù)持續(xù)下滑，相關(guān)個(gè)股股價(jià)紛紛重挫，愛(ài)美客也從高點(diǎn)跌落，股價(jià)幾乎腰斬。

此后，隨著行業(yè)監(jiān)管強(qiáng)度不斷提升，以及疫情等綜合因素的影響，醫(yī)美市場(chǎng)逐漸陷入膠著期。

外部大環(huán)境發(fā)生的重大改變只是一方面，敷爾佳自身業(yè)績(jī)也如同坐上了“過(guò)山車”。

招股書顯示，2019年至2022年，敷爾佳營(yíng)收分別為13.42億元、15.85億元、16.5億元、17.69億元，營(yíng)收增速分別為259.79%、18.1%、4.1%、7.21%。

敷爾佳營(yíng)收增速明顯下降，從2019年的三位數(shù)增速下降至個(gè)位數(shù)，四年來(lái)下降了252.58%。

同為生產(chǎn)醫(yī)美貼片面膜、2022年底在港股上市的巨子生物，卻是另一番景象。

公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，2019年至2022年，巨子生物營(yíng)收分別為9.57億元、11.91億元、15.53億元、23.64億元，2020年-2022年?duì)I收增速分別為24.4%、30.4%、52.22%，增速不斷加快。

在這一情況下，直到2021年收入規(guī)模還是敷爾佳“小弟”的巨子生物，在2022年首次實(shí)現(xiàn)了超越。這一年，巨子生物的同比增幅超過(guò)50%，是敷爾佳的7倍多。

在增速放緩的同時(shí)，敷爾佳市占率也在顯著下降。

根據(jù)敷爾佳披露的招股書顯示，2020年，公司貼片類產(chǎn)品銷售額在貼片類專業(yè)皮膚護(hù)理市場(chǎng)占比21.3%，排名第一；醫(yī)療器械類敷料產(chǎn)品市場(chǎng)占比25.9%，排名第一；化妝品類產(chǎn)品市場(chǎng)占比16.6%，排名第二。

而到了2021年，上述三項(xiàng)排名雖然沒(méi)有變化，但是市場(chǎng)份額卻發(fā)生了顯著下滑，分別下降至15.9%、17.5%、13.5%。

其中醫(yī)療器械類敷料產(chǎn)品市場(chǎng)份額從25.9%下降至17.5%，份額下降了8.4%。

而根據(jù)巨子生物招股書，2021年，在醫(yī)療器械類敷料產(chǎn)品市場(chǎng)排名第一的公司，市占率僅10.1%，巨子生物以9.0%的市場(chǎng)份額占比居第二位。

雖然不同公司的招股書，數(shù)據(jù)有一定出入，但是敷爾佳的市場(chǎng)份額在不斷萎縮，是不爭(zhēng)的事實(shí)。

2022年，隨著巨子生物的超速發(fā)展，敷爾佳能否保住市場(chǎng)份額第一的位置，恐怕也要打一個(gè)大大的問(wèn)號(hào)。

2、實(shí)力還是僥幸？

2021年首次遞交招股書之后，敷爾佳引發(fā)了眾多關(guān)注，其中受到質(zhì)疑最多的，就是關(guān)于公司研發(fā)能力不足的問(wèn)題。

「界面新聞·子彈財(cái)經(jīng)」觀察發(fā)現(xiàn)，這一說(shuō)法并不完全準(zhǔn)確。

敷爾佳產(chǎn)品的誕生，本就源自創(chuàng)新和研發(fā)?；诠緦?duì)專業(yè)皮膚護(hù)理產(chǎn)品需求的深刻洞察，并以玻尿酸成分為基礎(chǔ)完成了初始產(chǎn)品的創(chuàng)新研發(fā)，成為國(guó)內(nèi)第一批獲準(zhǔn)上市的透明質(zhì)酸鈉成分的II類醫(yī)用敷料貼類產(chǎn)品。

只是，敷爾佳將產(chǎn)品的研發(fā)、注冊(cè)和生產(chǎn)，全部交給了合作企業(yè)，自己只負(fù)責(zé)銷售推廣等工作，給公司綜合實(shí)力的均衡發(fā)展埋下了隱患。

在創(chuàng)新推出“醫(yī)用面膜”后，由于同類產(chǎn)品的稀缺，敷爾佳很快就占據(jù)龍頭位置。

也許是因?yàn)槌晒?lái)得太容易，敷爾佳一直維持這樣的發(fā)展模式，只重點(diǎn)關(guān)注銷售環(huán)節(jié)，搶占市場(chǎng)份額，其他工作交給合作伙伴，并沒(méi)有做過(guò)明顯的改變。

因此，與其說(shuō)敷爾佳研發(fā)能力不足，不如說(shuō)是因?yàn)樵缙阱X太好賺而一直在“吃老本”。

敷爾佳這一獨(dú)特發(fā)展模式形成的原因，不得不提到敷爾佳的創(chuàng)始人張立國(guó)。

招股書顯示，出生于1964年的張立國(guó)，早年曾就職于哈藥集團(tuán)制藥五廠，與醫(yī)藥行業(yè)結(jié)下不解之緣。

1996年，張立國(guó)創(chuàng)建黑龍江省華信藥業(yè)有限公司（以下簡(jiǎn)稱華信藥業(yè)），主要從事藥品銷售，主營(yíng)藥品包括哈爾濱三聯(lián)藥業(yè)（以下簡(jiǎn)稱哈三聯(lián)）生產(chǎn)的注射用藥品。

2012年起，專業(yè)皮膚護(hù)理需求快速增長(zhǎng)，張立國(guó)敏銳地捕捉到這一商機(jī)，與生產(chǎn)企業(yè)合作，經(jīng)過(guò)兩年的時(shí)間，在2014年研發(fā)出“醫(yī)用透明質(zhì)酸鈉修復(fù)貼”產(chǎn)品。

該產(chǎn)品由華信藥業(yè)合作的生產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)品注冊(cè)和生產(chǎn)，華信藥業(yè)發(fā)揮傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)，負(fù)責(zé)產(chǎn)品營(yíng)銷、推廣和銷售，同時(shí)完成“敷爾佳”商標(biāo)注冊(cè)。

到了2016年，老搭檔哈三聯(lián)成為敷爾佳戰(zhàn)略合作伙伴并負(fù)責(zé)敷爾佳產(chǎn)品的獨(dú)家生產(chǎn)，華信藥業(yè)則負(fù)責(zé)產(chǎn)品的獨(dú)家銷售、推廣。

隨著敷爾佳銷售收入不斷提升，張立國(guó)于2017年11月成立敷爾佳有限，將敷爾佳產(chǎn)品業(yè)務(wù)全部從華信藥業(yè)轉(zhuǎn)移至新公司，華信藥業(yè)也隨后停止了經(jīng)營(yíng)。

敷爾佳初始產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)，重度依賴合作藥廠，自身研發(fā)費(fèi)用率也長(zhǎng)期處于極低水平。

招股書顯示，2019年至2021年，其研發(fā)費(fèi)用分別為60.39萬(wàn)元、147.97萬(wàn)元及524.29萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為0.04%、0.09%及0.32%，均不及0.5%。

公司研發(fā)人員數(shù)量，也是“屈指可數(shù)”。

2021年第一季度以前，公司研發(fā)人員僅有2名。截至2021年末，研發(fā)人員增加至6名，但在公司員工中占比也僅1.36%。

研發(fā)費(fèi)率極低，研發(fā)人員寥寥無(wú)幾，對(duì)于一家以醫(yī)療器械產(chǎn)品為主、且在細(xì)分領(lǐng)域市占率第一的公司而言，顯得分外違和。

以同是以醫(yī)用敷料、功能性護(hù)膚品業(yè)務(wù)為主業(yè)的巨子生物為例，2019-2022年，公司研發(fā)費(fèi)用率分別為1.2%、1.1%、1.6%、1.9%，呈逐步增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，且遠(yuǎn)高于敷爾佳。

同期，華熙生物研發(fā)費(fèi)用率為4.98%、5.36%、5.75%、6.1%；貝泰妮研發(fā)費(fèi)用率為2.78%、2.41%、2.81%和5.08%。

壓力之下，敷爾佳也在不斷加大研發(fā)上的投入。2022年，敷爾佳研發(fā)費(fèi)用在2021年524.29萬(wàn)元的基礎(chǔ)上增加至1542.61萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入的比例也從0.32%提升至0.87%。

雖然研發(fā)投入增加，但實(shí)際上，敷爾佳自主研發(fā)能力依然不足，高達(dá)8成的研發(fā)費(fèi)用都屬于委外研發(fā)。

招股書顯示，2022年敷爾佳自主研發(fā)投入為193.89萬(wàn)元，占研發(fā)費(fèi)用比例為12.57%，而委托外部機(jī)構(gòu)進(jìn)行研發(fā)的費(fèi)用占比則高達(dá)81.55%。

截至2023年第一季度，敷爾佳研發(fā)人員也從2022年的8人擴(kuò)充至12人。但「界面新聞·子彈財(cái)經(jīng)」進(jìn)一步了解后發(fā)現(xiàn)，這12人中，還包含公司創(chuàng)始人張立國(guó)，以及已調(diào)崗的質(zhì)量安全負(fù)責(zé)人和生產(chǎn)人員兩名。

這意味著，實(shí)際專注投入研發(fā)的僅有9人。

無(wú)論如何，敷爾佳已經(jīng)做出改變來(lái)加大研發(fā)投入，那么敷爾佳自身的研發(fā)成果如何？

截至招股書簽署日，公司及子公司持有22項(xiàng)已授權(quán)專利，其中外觀專利16項(xiàng)，實(shí)用新型專利4項(xiàng)（主要涉及無(wú)菌裝置、清洗設(shè)備等），涉及功效護(hù)膚成分方面的發(fā)明專利僅2項(xiàng)。

這些專利中的21項(xiàng)，都為2020年以后獲得，絕大部分為敷爾佳收購(gòu)的生產(chǎn)企業(yè)北星藥業(yè)所擁有。2020年之前，也就是敷爾佳從創(chuàng)立到高速發(fā)展的時(shí)期，其僅擁有一項(xiàng)專利，為外觀設(shè)計(jì)專利。

敷爾佳核心大單品敷爾佳透明質(zhì)酸鈉修護(hù)貼，除了擁有外觀設(shè)計(jì)專利外，并不涉及任何核心成分、制備方法等方面的專利。

這不得不讓人為敷爾佳的核心研發(fā)能力及核心技術(shù)保護(hù)能力捏一把汗。

隨著上市進(jìn)程的推進(jìn)，未來(lái)上市募資后，新的資金來(lái)源或能成為敷爾佳增強(qiáng)研發(fā)實(shí)力的抓手。

然而，通過(guò)招股書披露的募資資金用途來(lái)看，似乎也不能印證這一點(diǎn)。

據(jù)招股書，敷爾佳IPO計(jì)劃募集資金18.9億元，其中，計(jì)劃投入“品牌營(yíng)銷推廣項(xiàng)目”金額高達(dá)8.86億元，“研發(fā)及質(zhì)量檢測(cè)中心建設(shè)項(xiàng)目”僅5698.53萬(wàn)元。

募資資金中最大項(xiàng)目投資額并不是研發(fā)、擴(kuò)產(chǎn)有關(guān)，而是營(yíng)銷方面，敷爾佳對(duì)其銷售能力這一傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)依然是最看重的，也被視為未來(lái)快速發(fā)展的依托。

3、增長(zhǎng)新難題

拋開(kāi)研發(fā)上的短板不談，敷爾佳的另一項(xiàng)危機(jī)在于其成長(zhǎng)性。

作為一家成立于2017年的年輕公司，其已經(jīng)進(jìn)入增速明顯放緩的階段，2022年收入同比增速為7.21%。而同期，巨子生物同比增速則是52.22%，可謂天壤之別。

這也就很好理解，敷爾佳為何將很大一部分募集資金都用于營(yíng)銷投放。畢竟，研發(fā)所帶來(lái)的收益是緩慢、長(zhǎng)遠(yuǎn)的，而營(yíng)銷投放效果往往立竿見(jiàn)影。

只是，為什么敷爾佳會(huì)陷入滯漲困境？加大投放就一定能解決這個(gè)問(wèn)題嗎？

在這個(gè)重視精準(zhǔn)投放的時(shí)代，直銷模式已成為國(guó)內(nèi)大部分頭部化妝品公司的選擇，且由于過(guò)去的幾年線下消費(fèi)疲軟，線上渠道也成為品牌銷量增長(zhǎng)的主要來(lái)源。

然而，直到目前，敷爾佳依然是一家以經(jīng)銷模式、線下渠道為主的公司。這一方式帶來(lái)的好處和弊端都很突出，即很強(qiáng)的盈利能力、很慢的發(fā)展速度。

依托藥品銷售渠道資源，敷爾佳產(chǎn)品早期主要銷售渠道也以醫(yī)院、醫(yī)美機(jī)構(gòu)、藥店等線下渠道為主。

2018年，敷爾佳線下渠道收入占比88.15%，線上占比近11.85%。到了2022年，雖然線上收入占比持續(xù)增長(zhǎng)，但依然只有40.62%，近6成的收入還是來(lái)自線下。

由于線下渠道全部為經(jīng)銷模式，這也使得敷爾佳直銷收入占比增長(zhǎng)緩慢。2022年敷爾佳直銷收入占比達(dá)到33.63%，依然有近7成的收入來(lái)自經(jīng)銷和代銷模式。

經(jīng)銷模式，往往擁有相對(duì)穩(wěn)定的合作經(jīng)銷商群體和銷售渠道，而不需要通過(guò)投放來(lái)獲客，這也使得敷爾佳銷售費(fèi)用率在同類公司中處于較低水平。

2018年-2022年，敷爾佳銷售費(fèi)用分別為2137.03萬(wàn)元、1.15億元、2.65億元、2.64億元、3.90億元，銷售費(fèi)用率分別為5.72%、8.60%、16.75%及16.01%、22.05%。

對(duì)比華熙生物和貝泰妮，2022年的銷售費(fèi)用率分別達(dá)到47.95%、40.84%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于敷爾佳。

2022年，敷爾佳營(yíng)收17.69億元，歸母凈利潤(rùn)為8.47億元。同年，華熙生物營(yíng)收63.59億元，歸母凈利潤(rùn)為9.71億元；珀萊雅營(yíng)收63.85億元，歸母凈利潤(rùn)為8.17億元。

敷爾佳以不到上述公司三分之一的收入體量，實(shí)現(xiàn)了幾乎相當(dāng)?shù)膬衾麧?rùn)，但如今的增長(zhǎng)速度卻大幅下滑——2020年至2022年，敷爾佳營(yíng)收增速分別為18.1%、4.1%、7.21%。

如何尋求增長(zhǎng)，或是敷爾佳接下來(lái)最重要的任務(wù)。

根據(jù)招股書，公司計(jì)劃將募集資金中的8.85億元，用于品牌營(yíng)銷推廣項(xiàng)目。只是，在直銷、線上收入占比僅三成、四成的情況下，通過(guò)投放來(lái)拉動(dòng)業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)的可能性并不大。

此外，線上平臺(tái)尤其是天貓平臺(tái)美妝成交規(guī)模進(jìn)入下行期，這對(duì)于重度依賴天貓平臺(tái)的敷爾佳，也是一項(xiàng)嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。

據(jù)招股書，2020年-2022年，敷爾佳天貓平臺(tái)直營(yíng)店鋪銷售金額分別為3.78億元、4.79億元、4.06億元，占線上銷售金額比例為82.07%、80.22%及56.56%。

實(shí)際上，最近幾年，敷爾佳依然能實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，主要得益于功能性護(hù)膚品業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)拉動(dòng)。2022年，其醫(yī)療器械類產(chǎn)品收入8.66億元，同比下降了7.16%。而護(hù)膚品業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入9.03億元，同比增長(zhǎng)25.24%。

敷爾佳醫(yī)用面膜類產(chǎn)品收入，雖然受到市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的影響，但是自身運(yùn)營(yíng)上的問(wèn)題也不可忽視。

“敷爾佳在2020年前特別火，那時(shí)候我買得很多，但是現(xiàn)在已經(jīng)很長(zhǎng)時(shí)間不買了?，F(xiàn)在同類型的面膜太多，如綻妍、伊膚泉、可復(fù)美、菲爾思、芙清等，敷爾佳的優(yōu)勢(shì)就沒(méi)有那么明顯了，而且敷爾佳假貨也多?！辟Y深醫(yī)美用戶趙祥對(duì)「界面新聞·子彈財(cái)經(jīng)」表示。

他還進(jìn)一步表示，現(xiàn)在護(hù)膚品成分更新迭代特別快，隨著玻尿酸的量產(chǎn)和廣泛應(yīng)用，人們對(duì)玻尿酸也沒(méi)有那么“迷信”了，其實(shí)外用玻尿酸主要就是保濕的作用。

北京一家醫(yī)美機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人則對(duì)「界面新聞·子彈財(cái)經(jīng)」表示：“雖然敷爾佳白膜是醫(yī)美面膜元老級(jí)產(chǎn)品，效果也不錯(cuò)，但是市場(chǎng)做得太亂，經(jīng)常價(jià)格驟降，對(duì)我們影響也挺大的，而且敷爾佳很多假貨，19元一盒的我都見(jiàn)過(guò)，和正品幾乎一模一樣?！?/p>

雖然功能性護(hù)膚品業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)，拉動(dòng)了敷爾佳業(yè)績(jī)的正向發(fā)展，但是功能性護(hù)膚品結(jié)構(gòu)單一、以面膜為主，且收入來(lái)源非常分散，缺少大單品，這都讓其護(hù)膚品業(yè)務(wù)前景缺少了想象空間。

如何改善銷售模式和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、提升投放效率，以加注護(hù)膚品業(yè)務(wù)，或是敷爾佳突破成長(zhǎng)性問(wèn)題的方向所在。對(duì)于敷爾佳而言，即便能成功上市也將是一場(chǎng)全新的“生存挑戰(zhàn)”。

*文中趙祥為化名；文中題圖來(lái)自敷爾佳官網(wǎng)。

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