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2023 年上半年公司實現(xiàn)營收27 億元，同比-26%；實現(xiàn)歸母凈利潤4 億元，同比-53%。短期看，我們認(rèn)為公司甜味劑、香精香料等產(chǎn)品價格已處于筑底階段，公司憑借一體化及品類協(xié)同，有望在此輪洗牌中進(jìn)一步擴(kuò)大競爭優(yōu)勢。長期看好公司隨著甜味劑產(chǎn)能規(guī)模、品類豐富度持續(xù)提升，以及對于高附加值精細(xì)化工業(yè)務(wù)的布局拓展打開長期成長空間。我們調(diào)整公司2023-2025 年EPS 預(yù)測為1.33/1.98/2.56 元，給予目標(biāo)價28 元，維持“買入”評級。

上半年業(yè)績、利潤率同比回落。2023 年上半年公司實現(xiàn)營業(yè)收入26.75 億元，同比-25.7%；實現(xiàn)毛利潤6.42 億元，同比-49.0%；實現(xiàn)歸母凈利潤4.03 億元，同比-52.8%。2023 年第二季度單季實現(xiàn)營業(yè)收入12.91 億元，同比-24.1%，環(huán)比-6.7%；實現(xiàn)歸母凈利潤1.58 億元，同比-61.6%，環(huán)比-35.6%。上半年公司實現(xiàn)毛利率24.0%，同比-10.9pcts；凈利率15.1%，同比-8.6pcts；銷售費(fèi)用率1.1%，同比+0.2pct；管理及研發(fā)費(fèi)用率8.9%，同比+3.9pcts。二季度單季實現(xiàn)毛利率20.4%，同比-15.2pcts，環(huán)比-6.9pcts；實現(xiàn)凈利率12.2%，同比-12.0pcts，環(huán)比-5.5pcts。

主營產(chǎn)品價格延續(xù)下跌，拖累企業(yè)利潤。根據(jù)百川盈孚統(tǒng)計，2023 年上半年安賽蜜市場均價5.6 萬元/噸，同比-29%，二季度單季均價5.1 萬元/噸，同比-30%，環(huán)比-14%；上半年三氯蔗糖市場均價19.4 萬元/噸，同比-52%，二季度單季均價16.2 萬元/噸，同比-57%，環(huán)比-28%；上半年甲基麥芽酚市場均價9.4 萬元/噸，同比-18%，二季度單季均價9.0 萬元/噸，同比-18%，環(huán)比-8%；上半年乙基麥芽酚市場均價6.8 萬元/噸，同比-28%，二季度單季均價6.6 萬元/噸，同比-29%，環(huán)比-8%。產(chǎn)品價格顯著回落使得上半年及二季度企業(yè)利潤承壓。

穩(wěn)步鞏固一體化優(yōu)勢，靜待行業(yè)格局優(yōu)化。2022 年公司氯化亞砜二期4 萬噸產(chǎn)能順利投產(chǎn)，三氯蔗糖一體化產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)一步強(qiáng)化。2023 年上半年公司完成5000噸三氯蔗糖技改項目，產(chǎn)能規(guī)模、生產(chǎn)收率進(jìn)一步提升，也于期間實現(xiàn)高品質(zhì)阿洛酮糖生產(chǎn)，豐富甜味劑產(chǎn)品矩陣。公司基于甜味劑行業(yè)的規(guī)模效應(yīng)及協(xié)同效應(yīng)，技術(shù)、產(chǎn)能、品類優(yōu)勢有望轉(zhuǎn)化為成本優(yōu)勢及渠道優(yōu)勢，在行業(yè)競爭中取得有利地位。經(jīng)過此輪價格下行周期，我們認(rèn)為以三氯蔗糖行業(yè)為代表的，行業(yè)內(nèi)成本較高的小規(guī)模產(chǎn)能有望逐步出清，行業(yè)格局優(yōu)化可期，未來公司的市場份額以及行業(yè)定價能力均有望進(jìn)一步增強(qiáng)。

定遠(yuǎn)二期規(guī)劃落地，打開長期成長空間。根據(jù)公司公告，公司擬在定遠(yuǎn)鹽化工業(yè)園建設(shè)“生物—化學(xué)合成研發(fā)生產(chǎn)一體化綜合循環(huán)利用項目”，規(guī)劃用地約2000 畝，總投資約99 億元。現(xiàn)階段項目主要規(guī)劃建設(shè)60 萬噸硫酸、10 萬噸高純度氯化亞砜（總規(guī)劃20 萬噸）、6 萬噸氯磺酸、6 萬噸離子膜燒堿、6 萬噸離子膜鉀堿、15 萬噸雙氧水等，此外公司規(guī)劃6 萬噸山梨酸鉀項目，計劃首期產(chǎn)能3 萬噸。根據(jù)前述公告，下一階段公司計劃以氯化亞砜作為關(guān)鍵原料，向下游拓展多種含氯化學(xué)品。推進(jìn)以氯化亞砜、氨基磺酸為原料，探索、布局新能源電池化學(xué)品的可行性，有望打開公司長期成長空間。

風(fēng)險因素：產(chǎn)品及原材料價格大幅波動；行業(yè)競爭日益加劇；公司新產(chǎn)能釋放不及預(yù)期；環(huán)保及安全生產(chǎn)風(fēng)險；甜味劑食用監(jiān)管政策超預(yù)期變化風(fēng)險。

盈利預(yù)測、估值與評級：公司是全球甜味劑龍頭，甜味劑產(chǎn)能規(guī)模、品類豐富度持續(xù)提升，深耕產(chǎn)業(yè)一體化，不斷布局拓展高附加值精細(xì)化工業(yè)務(wù)，看好公司長期成長空間?？紤]到產(chǎn)品價格回落，我們調(diào)整2023-2025 年公司歸母凈利潤預(yù)測至7.5/11.1/14.4 億元（原預(yù)測為9.2/12.7/15.2 億元），對應(yīng)2023-2025年EPS 預(yù)測分別為1.33/1.98/2.56 元。參考甜味劑及香精香料行業(yè)可比公司（華康股份、百龍創(chuàng)園、亞香股份）平均估值水平（Wind 一致預(yù)期2023 年21xPE），調(diào)整目標(biāo)價至28 元（對應(yīng)2023 年21xPE），維持“買入”評級。

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