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上半年宏觀債務(wù)風(fēng)險分析與下階段展望

主要觀點

展望：宏觀政策或加碼修復(fù)資產(chǎn)負債表，持續(xù)關(guān)注結(jié)構(gòu)性風(fēng)險

1、資產(chǎn)負債表仍在修復(fù)、杠桿率上行動力較弱，政策發(fā)力下政府部門或為加杠桿主體。上半年杠桿率大幅上行，除受年初信貸投放加快影響外，經(jīng)濟修復(fù)不及預(yù)期、通脹水平低位導(dǎo)致名義GDP增速較低也是造成杠桿率上升的重要因素，且二季度以來居民、企業(yè)部門杠桿率增長均放緩，資產(chǎn)負債表衰退風(fēng)險仍存。后續(xù)經(jīng)濟修復(fù)仍面臨多重挑戰(zhàn)，穩(wěn)增長壓力仍存，宏觀政策力度或進一步加大，總杠桿率或存在小幅上行空間、全年或為302.24%，其中政府部門或為加杠桿主體，企業(yè)及居民部門在微觀主體預(yù)期偏弱、信心不足下，杠桿率上行動力均不足。

2、宏觀債務(wù)總量繼續(xù)擴容，付息壓力將進一步加劇。按照5%的利率估算，各部門付息額占GDP比重超15%；若進一步以5.8%的名義GDP增速測算新增GDP規(guī)模，各部門付息額約是增量GDP的2.5倍，實體經(jīng)濟新增的收入已不足以覆蓋到期債務(wù)，宏觀債務(wù)風(fēng)險較大。

企業(yè)部門債務(wù)壓力或進一步顯性化，需警惕龐氏融資比例上升加劇債務(wù)脆弱性、風(fēng)險超預(yù)期釋放的可能性。2023年企業(yè)部門付息規(guī)模或超4萬億元，償債壓力較為突出，且當前企業(yè)部門融資中存在大量“龐氏融資”，企業(yè)部門債務(wù)壓力或進一步顯性化，警惕債務(wù)風(fēng)險超預(yù)期釋放的可能性。

居民部門資產(chǎn)負債表仍面臨衰退風(fēng)險，需關(guān)注收入增長乏力、地產(chǎn)低迷財富縮水等帶來的潛在風(fēng)險：居民部門就業(yè)及收入依然承壓，特別是青年群體失業(yè)率持續(xù)保持在20%以上，6月人均可支配收入增速仍處于歷史較低水平，疊加房地產(chǎn)深度調(diào)整下，以住房為主要資產(chǎn)的居民財富或邊際收縮，需警惕居民收入及就業(yè)壓力較大、地產(chǎn)行業(yè)低迷等對居民部門債務(wù)帶來的潛在風(fēng)險。

穩(wěn)增長需求下政府部門杠桿持續(xù)增長，需關(guān)注地方財政承壓下債務(wù)付息壓力及弱區(qū)域弱資質(zhì)城投風(fēng)險釋放可能。政府部門債務(wù)付息壓力仍較大，尤其是青海、貴州、吉林、甘肅等地，上半年地方債付息額/地方財政收入超20%；同時，隱債嚴監(jiān)管基調(diào)不改，城投外部融資壓力仍較大，疊加內(nèi)生現(xiàn)金流不足、地方財政承壓下回款受限等，城投償債壓力凸顯，部分西部及東北省份借新?lián)Q舊比例達100%，甘肅、內(nèi)蒙古、廣西、青海等城投EBITDA/有息債務(wù)均值低于2022年一般貸款加權(quán)平均利率4.57%，債務(wù)風(fēng)險上升，需關(guān)注債務(wù)問題對地方財政可持續(xù)的影響及尾部風(fēng)險釋放的可能性。

回顧：經(jīng)濟修復(fù)動力邊際減弱，債務(wù)增長有所放緩，微觀主體存在被動加杠桿壓力

1、上半年經(jīng)濟呈恢復(fù)性增長，但二季度以來經(jīng)濟修復(fù)動力走弱，且信貸投放及地方債發(fā)行均放緩，債務(wù)增速逐步回落。截至6月底非金融部門杠桿率為301.57%，較去年底大幅上行7.9個百分點：一是由于年初信貸投放加快，帶動杠桿率分子快速增長；二是經(jīng)濟修復(fù)不及預(yù)期、通脹水平持續(xù)低位，導(dǎo)致名義GDP增速較低，分母收縮致使杠桿率被動上升。

2、企業(yè)部門擴表意愿不足，債務(wù)增長放緩，其中一季度受企業(yè)預(yù)期邊際改善、信貸投放較快等因素影響，企業(yè)部門債務(wù)加速擴張，杠桿率大幅上升；二季度在季節(jié)性效應(yīng)退去、企業(yè)投資擴張意愿較低下，加杠桿動力較為不足，杠桿率增幅放緩，6月底為177.58%。

3、居民部門資產(chǎn)負債表仍未修復(fù)，謹慎性動機下加杠桿動力不足。年初購房需求釋放帶動居民部門杠桿率上行，但謹慎性動機下加杠桿動力仍較弱，二季度杠桿率有所回落、為68.63%。

4、政府部門信用擴張放緩，財政承壓下弱區(qū)域債務(wù)風(fēng)險凸顯。上半年地方債發(fā)行節(jié)奏有所放緩，政府部門債務(wù)增長但同比增速有所下降，杠桿率上升但二季度增幅回落，6月底為55.36%。

5、金融部門債務(wù)增速上行，其中對其他存款性公司負債增長較快，疊加近期央行公開市場凈回籠資金但資金利率處于低位，或表明實體融資需求較為低迷，資金或淤積在銀行體系內(nèi)，需關(guān)注金融體系資金“空轉(zhuǎn)”風(fēng)險抬升的可能性；金融部門杠桿率為67.45%，寬貨幣影響下3月增幅較高。

一、經(jīng)濟修復(fù)動力邊際減弱，宏觀債務(wù)增長有所放緩

上半年經(jīng)濟呈恢復(fù)性增長，但二季度以來經(jīng)濟修復(fù)動力進一步走弱，且信貸投放邊際放緩、地方債發(fā)行放緩，非金融部門債務(wù)增速逐步回落。從杠桿率看，6月底非金融部門杠桿率為301.57%，較去年底大幅上行7.9個百分點：一是由于年初信貸投放加快，帶動杠桿率分子快速增長；二是經(jīng)濟修復(fù)不及預(yù)期、通脹水平持續(xù)低位，導(dǎo)致名義GDP增速較低，分母收縮致使杠桿率被動上升。

（一）信貸放緩債務(wù)增速有所回落，微觀主體存在被動加杠桿壓力

信貸投放邊際放緩下非金融部門債務(wù)增速逐步回落，杠桿率較去年底上行至301.57%。上半年經(jīng)濟呈恢復(fù)性增長，但二季度以來經(jīng)濟修復(fù)動力進一步走弱，仍面臨需求不足等問題。在此背景下，貨幣政策堅持精準有力，央行于3月全面降準0.25個百分點，6月下調(diào)政策利率10BP，并在6月末表示增加再貸款、再貼現(xiàn)額度2000億元。但考慮到政策落地生效需要時日以及微觀主體預(yù)期依然偏弱，實體融資需求仍較為低迷，尤其是二季度以來，伴隨信貸季節(jié)性效應(yīng)退去，融資規(guī)模有所回落，新增社融較一季度大幅回落7.5萬億元至7萬億元，且同比增速由正轉(zhuǎn)負，從一季度同比增長20.7%回落至二季度同比下降21.9%。受此影響，非金融企業(yè)部門債務(wù)增長有所放緩，截至6月底，非金融部門債務(wù)總量較去年底增加20.15萬億元至375.54萬億元，同比增速較去年底下降0.21個百分點至8.19%，其中5-6月降幅較為明顯。從債務(wù)結(jié)構(gòu)看，截至6月底，企業(yè)部門債務(wù)占比較去年底增加0.37個百分點至58.89%，居民部門、政府部門占比均有所回落，分別較去年底下降0.27個百分點、0.1個百分點至22.76%、18.36%。從杠桿率看，6月底非金融部門杠桿率為301.57%，較去年底大幅上行7.9個百分點，主要由于：一是年初信貸投放加快，帶動杠桿率分子快速增長；二是經(jīng)濟修復(fù)不及預(yù)期、通脹水平持續(xù)低位，導(dǎo)致名義GDP增速較低，分母收縮致使杠桿率被動上升。

（二）金融部門債務(wù)增速上行，降準落地下3月增幅較高

金融部門債務(wù)同比增速上行，對其他存款性公司負債增長較快，杠桿率有所回升、全面降準下3月增幅較高。上半年金融部門債務(wù)較2022年底增加4.59萬億元至84萬億元，同比增速較去年底增加0.71個百分點至9.17%，其中3月受全面降準落地、部分資金尚未從金融體系流向?qū)嶓w經(jīng)濟等因素影響，金融部門負債規(guī)模增長較快，單月債務(wù)增長規(guī)模達1.72萬億元、為上半年最高水平。從結(jié)構(gòu)看，對其他存款性公司負債、債券發(fā)行占比有所上升，分別較去年底增加0.5個百分點、0.03個百分點至15.95%、48.2%；對其他金融性公司負債、國外負債占比有所回落，分別較去年底下降0.46個百分點、0.08個百分點至34.1%、1.76%。其中，對其他存款性公司負債增長較快、較去年底增長9.22%至13.39萬億元，且1-6月同比增速大多處于歷史高位，疊加近期央行公開市場凈回籠資金但資金利率處于低位，或表明實體融資需求較為低迷，資金或在一定程度上淤積在銀行體系內(nèi)，需關(guān)注金融體系資金“空轉(zhuǎn)”風(fēng)險抬升的可能性。從杠桿率看，金融部門杠桿率較去年底回升1.83個百分點至67.45%，寬貨幣影響下3月增幅較高、達1.1個百分點。

二、資產(chǎn)負債表未完全修復(fù)，擴表意愿不足杠桿率增幅回落

伴隨季節(jié)性效應(yīng)退去以及企業(yè)信心仍偏弱、投資擴張意愿較低，企業(yè)部門債務(wù)擴張放緩，二季度杠桿率增幅低于一季度。同時，在年初房地產(chǎn)集中釋放、銷售邊際回暖下，居民部門杠桿率上行，但由于就業(yè)、收入等仍承壓，居民部門杠桿率上行基礎(chǔ)較弱，二季度有所回落。此外，今年新增專項債額度仍保持高位且靠前發(fā)力，帶動政府部門杠桿率較去年底上行，但由于二季度以來專項債發(fā)行放緩，政府部門杠桿率增幅低于一季度。

（一）企業(yè)部門擴表信心不足債務(wù)增長放緩，被動加杠桿壓力仍存

非金融企業(yè)部門債務(wù)同比增速有所回落，企業(yè)貸款占比上升。上半年，企業(yè)部門債務(wù)較去年底增加13.16萬億元至221.15萬億，同比增速下降0.11個百分點至8.58%。其中，一季度受企業(yè)預(yù)期邊際改善、信貸投放較快等因素影響，企業(yè)部門債務(wù)加速擴張，債務(wù)同比增長9.33%；二季度在季節(jié)性效應(yīng)退去以及企業(yè)信心仍偏弱、投資擴張意愿較低下，企業(yè)部門債務(wù)增長放緩。從結(jié)構(gòu)來看，企業(yè)貸款較去年底增加12.85萬億元至152.21萬億元，帶動企業(yè)貸款占比增加1.82個百分點至68.83%。但同時，信用債凈融資同比仍呈收縮態(tài)勢、收縮幅度近七成，受此影響，6月底存量信用債僅小幅增長1868.96億元至31.33萬億元，占比較2022年底回落0.81個百分點至14.17%；非標、企業(yè)外債占比也均有所回落，分別較去年底下降0.81個百分點、0.21個百分點至14.12%、2.89%。

非金融企業(yè)部門杠桿率波動上行，私營工業(yè)企業(yè)存在被動加杠桿壓力。上半年非金融企業(yè)部門杠桿率呈區(qū)間波動走勢，6月底杠桿率為177.58%，其中一季度受新增信貸開門紅影響，杠桿率大幅上升5.48個百分點；二季度伴隨季節(jié)性效應(yīng)退去以及企業(yè)信心不足、投資擴產(chǎn)意愿較低，加杠桿動力較為不足，企業(yè)部門杠桿率僅小幅上升0.25個百分點。從不同企業(yè)性質(zhì)看，6月國有控股工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率為57.6%，較去年底小幅上升0.3個百分點，上半年資產(chǎn)負債率基本保持平穩(wěn)波動。私營工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率為60.3%，處于2015年以來的較高位置。值得注意的是，上半年信用債發(fā)行中，中央及地方國企占比超九成，而民企僅有2%，且凈融資仍然為負，反映出民企再融資壓力依然較大，疊加私營工業(yè)企業(yè)利潤同比下滑，民營企業(yè)經(jīng)營壓力仍較大，需關(guān)注民企資產(chǎn)負債同時縮水導(dǎo)致的被動加杠桿壓力。

（二）居民部門資產(chǎn)負債表仍未修復(fù)，謹慎性動機下加杠桿動力不足

上半年商品房銷售額同比增速由負轉(zhuǎn)正，居民部門債務(wù)增速上升、杠桿率上行，但二季度以來杠桿率回落，謹慎性動機較強下加杠桿動力不足。房地產(chǎn)調(diào)控政策邊際放松以及前期積壓的購房需求有所釋放下，上半年房地產(chǎn)銷售邊際回暖，商品房銷售額同比增速由負轉(zhuǎn)正，較去年同期增長1.1%，同比增速較2022年底回升27.8個百分點，在此背景下，以房貸為主的居民債務(wù)增長有所加快，截至6月底居民部門總債務(wù)較去年底增加3.63萬億元至85.46萬億元，同比增速較去年底增加1.67個百分點至6.58%；居民部門杠桿率也有所回升，較去年底上升1.01個百分點至68.63%。但從季度走勢看，居民部門加杠桿動力仍不足。具體而言，在就業(yè)及收入增長較為低迷下，居民謹慎性動機仍較強，上半年居民新增存款11.9萬億，同比多增1.6萬億；同時，二季度以來居民提前還貸意愿增強，6月抵押貸款提前還貸指數(shù)上升至21.5%，在購房需求于年初集中釋放后，信心不足下居民加杠桿動力較弱，二季度杠桿率有所回落。

（三）政府部門信用擴張放緩，財政承壓下弱區(qū)域債務(wù)風(fēng)險凸顯

上半年地方債發(fā)行節(jié)奏有所放緩，政府部門債務(wù)增長但同比增速有所下降，杠桿率上升但二季度增幅回落。今年新增地方債仍保持較高額度，但發(fā)行節(jié)奏較去年同期有所放緩，新增專項債發(fā)行規(guī)模較去年同期大幅下降1.11萬億元至2.3萬億元，新增一般債下降1803.54億元至4344.26億元。在此背景下，截至6月底，政府部門債務(wù)較去年底增加3.35萬億元至68.93萬億元，同比增速較去年底下降3.12個百分點至8.94%；其中中央政府同比增速較去年底小幅增長0.1個百分點至11.3%，地方政府回落6.2個百分點至8.9%。從杠桿率來看，債務(wù)規(guī)模持續(xù)增長下，政府部門杠桿率繼續(xù)上行，較去年底上升1.16個百分點至55.36%，不考慮政府支持機構(gòu)債、政府外債的狹義杠桿率上升1.23個百分點至51.19%，其中中央政府杠桿率較去年底小幅下降0.04個百分點至21.1%，地方政府杠桿率上升1.26個百分點至30.1%；由于新增專項債發(fā)行節(jié)奏放緩，二季度杠桿率增幅有所回落。

考慮隱性債務(wù)的政府部門廣義杠桿率小幅上升，需持續(xù)關(guān)注弱區(qū)域債務(wù)風(fēng)險。在隱債嚴監(jiān)管基調(diào)不改、政策持續(xù)強調(diào)化解地方債務(wù)風(fēng)險的背景下，上半年包含隱性債務(wù)的整體債務(wù)規(guī)模增長放緩，同比增速較去年底下降1.98個百分點至7.55%，包含隱性債務(wù)在內(nèi)的政府部門杠桿率較去年底上升0.69個百分點、幅度低于顯性債務(wù)。在經(jīng)濟修復(fù)承壓、地方財政收支矛盾仍存的背景下，仍需關(guān)注經(jīng)濟財政實力較弱、債務(wù)到期壓力較大的區(qū)域債務(wù)滾動風(fēng)險。

三、宏觀政策或加碼修復(fù)資產(chǎn)負債表，持續(xù)關(guān)注結(jié)構(gòu)性風(fēng)險

當前經(jīng)濟修復(fù)仍面臨外部環(huán)境復(fù)雜嚴峻、需求不足等挑戰(zhàn)，穩(wěn)增長壓力仍存，宏觀政策力度或進一步加大，總杠桿率或存在小幅上行空間，政府部門或為加杠桿主體，企業(yè)及居民部門資產(chǎn)負債表仍未修復(fù)，且在微觀主體預(yù)期偏弱、信心不足下，杠桿率上行動力均不足。同時，當前債務(wù)付息壓力相對較大，且償債能力有所弱化，需關(guān)注微觀主體債務(wù)風(fēng)險傳導(dǎo)及擴散的可能性。

（一）資產(chǎn)負債表仍在修復(fù)、杠桿率上行動力較弱，政策發(fā)力下政府部門或為加杠桿主體

二季度經(jīng)濟修復(fù)不及預(yù)期，后續(xù)仍面臨外部環(huán)境復(fù)雜嚴峻、需求不足等挑戰(zhàn)，下半年穩(wěn)增長壓力仍存；同時，受基數(shù)效應(yīng)影響，三、四季度GDP增速或為5%、5.5%，低于二季度增速。從宏觀政策看，7月政治局會議表示“精準有力實施宏觀調(diào)控，加強逆周期調(diào)節(jié)和政策儲備”，后續(xù)宏觀政策或繼續(xù)加碼修復(fù)資產(chǎn)負債表。具體而言，貨幣政策將延續(xù)精準有力的總體基調(diào)，經(jīng)濟修復(fù)承壓以及宏觀債務(wù)風(fēng)險處于高位下，降準降息可能性仍存，且在實體融資低迷下，重點領(lǐng)域結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具使用力度或進一步加大；財政政策將繼續(xù)加力提效托底經(jīng)濟，后續(xù)專項債發(fā)行節(jié)奏或有所加快，政策性開發(fā)性金融工具等（準）財政工具有望落地。在此背景下，宏觀杠桿率仍有小幅上行空間，全年杠桿率[1]或為302.24%。

經(jīng)濟修復(fù)承壓、微觀主體預(yù)期偏弱下企業(yè)、居民部門杠桿率上行動力不足，政府部門仍為加杠桿主體。從企業(yè)部門看，年初信貸投放加大、降準降息落地對上半年融形成一定支持，但目前在內(nèi)生動能不足、下游需求較弱下，企業(yè)投資擴產(chǎn)意愿依然低迷，加桿桿基礎(chǔ)較弱，后續(xù)雖有增量政策落地的可能性，但考慮到政策出臺-落地-生效需要時日，企業(yè)部門擴表意愿難以大幅扭轉(zhuǎn)，近期資金利率持續(xù)低位運行也在一定程度上反映企業(yè)融資需求不振，在此背景下，后續(xù)杠桿率上行動力不足、或呈窄幅波動走勢，全年或為176.5%。從居民部門看，上半年居民新增存款同比多增1.6萬億，就業(yè)及收入承壓下居民消費仍較為謹慎，疊加房地產(chǎn)行業(yè)深度調(diào)整、價格下行壓力仍存，居民購房意愿或依然較低，以房貸為主的居民部門債務(wù)增長或有所放緩，杠桿率仍有小幅下行空間，全年或為68.3%。從政府部門看，今年政府工作報告表示新增專項債3.8萬億元，赤字率3.0%，政府債券全年供給規(guī)模仍保持較高水平，穩(wěn)增長壓力下，后續(xù)專項債發(fā)行或有所加快，疊加國債也仍有一定供給壓力，政府部門杠桿率仍有上行空間，全年或為57.6%，不考慮政府支持機構(gòu)債、政府外債的狹義杠桿率或為53.6%。

（二）后續(xù)關(guān)注

伴隨宏觀債務(wù)總量繼續(xù)擴容，付息壓力將進一步加劇。截至2023年底，我國非金融部門總債務(wù)為387萬億元，杠桿率為302%，若按照5%的利率水平估算，各部門付息額占GDP的比重超過15%，付息壓力相對較大。若進一步以5.8%的名義GDP增速測算新增GDP規(guī)模，各部門付息額約是增量GDP的2.5倍，實體經(jīng)濟新增的收入已不足以覆蓋到期債務(wù)，宏觀債務(wù)風(fēng)險較大。

企業(yè)部門債務(wù)壓力或進一步顯性化，需警惕龐氏融資比例上升加劇債務(wù)脆弱性、風(fēng)險超預(yù)期釋放的可能性。二季度中型、小型企業(yè)制造業(yè)PMI持續(xù)處于臨界點以下，尤其是小型企業(yè)，7月PMI僅有47.4%，疊加下游需求較為低迷，部分企業(yè)經(jīng)營壓力依然較大，現(xiàn)金流或有所收縮，而民企信用債凈融資持續(xù)低迷進一步加大了企業(yè)資金壓力，降低企業(yè)尤其是尾部企業(yè)還本付息能力。根據(jù)我們測算，2023年企業(yè)部門付息規(guī)?；虺?萬億元，償債壓力較為突出，且當前企業(yè)部門融資中存在大量“龐氏融資”，企業(yè)部門債務(wù)壓力或進一步顯性化，警惕債務(wù)風(fēng)險超預(yù)期釋放的可能性。

居民部門資產(chǎn)負債表仍面臨衰退風(fēng)險，需關(guān)注收入增長乏力、地產(chǎn)低迷財富縮水等帶來的潛在風(fēng)險。從居民部門看，就業(yè)及收入依然承壓，特別是青年群體失業(yè)率持續(xù)保持在20%以上，低基數(shù)效應(yīng)下6月居民人均可支配收入實際累計增速環(huán)比雖有所上行，但仍處于歷史較低水平。同時，房地產(chǎn)深度調(diào)整下，7月百城新建住宅均價及中位數(shù)仍呈下行走勢，以住房為主要資產(chǎn)的居民部門財富規(guī)?；蜻呺H收縮，仍需警惕居民收入放緩、就業(yè)壓力仍較大、地產(chǎn)行業(yè)低迷等對居民部門債務(wù)帶來的潛在風(fēng)險。

地方財政收支矛盾仍在加劇，關(guān)注債務(wù)付息壓力以及隱性債務(wù)嚴監(jiān)管下弱區(qū)域、弱資質(zhì)城投風(fēng)險釋放及傳導(dǎo)的可能性。穩(wěn)增長需求下政府部門債務(wù)持續(xù)增長，債務(wù)付息壓力較大，尤其是青海、貴州、吉林、甘肅等地，上半年地方債付息額/地方財政收入超20%；同時，上半年地方債借新還舊比例近100%，債務(wù)滾續(xù)壓力或進一步加劇地方財政脆弱性，需關(guān)注地方財政收支矛盾下的債務(wù)付息壓力。同時，隱債嚴監(jiān)管基調(diào)不改，城投外部融資壓力仍較大，疊加內(nèi)生現(xiàn)金流不足、地方財政承壓下回款受限等，城投償債壓力凸顯，部分西部及東北省份借新?lián)Q舊比例達100%，甘肅、內(nèi)蒙古、廣西、青海等省份融資平臺EBITDA/有息債務(wù)均值低于2022年一般貸款加權(quán)平均利率4.57%的水平，債務(wù)風(fēng)險邊際上升，需關(guān)注債務(wù)問題對地方財政可持續(xù)的影響以及尾部風(fēng)險釋放的可能性。此外，考慮到城投與區(qū)域內(nèi)產(chǎn)業(yè)類企業(yè)具有較為緊密的業(yè)務(wù)往來，若城投企業(yè)陷入資金困境，或通過產(chǎn)業(yè)鏈、債務(wù)鏈等傳導(dǎo)至相關(guān)企業(yè)，需警惕負面事件引發(fā)弱區(qū)域融資環(huán)境惡化、風(fēng)險擴散的可能性。

[1] 名義GDP增速下調(diào)至5.8%

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