本文轉(zhuǎn)載自9月5日中誠(chéng)信國(guó)際微信公眾號(hào)

本文字?jǐn)?shù)：7443字

閱讀時(shí)間：19分鐘

(資料圖片)

上半年宏觀債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析與下階段展望

主要觀點(diǎn)

展望：宏觀政策或加碼修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，持續(xù)關(guān)注結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)

1、資產(chǎn)負(fù)債表仍在修復(fù)、杠桿率上行動(dòng)力較弱，政策發(fā)力下政府部門(mén)或?yàn)榧痈軛U主體。上半年杠桿率大幅上行，除受年初信貸投放加快影響外，經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期、通脹水平低位導(dǎo)致名義GDP增速較低也是造成杠桿率上升的重要因素，且二季度以來(lái)居民、企業(yè)部門(mén)杠桿率增長(zhǎng)均放緩，資產(chǎn)負(fù)債表衰退風(fēng)險(xiǎn)仍存。后續(xù)經(jīng)濟(jì)修復(fù)仍面臨多重挑戰(zhàn)，穩(wěn)增長(zhǎng)壓力仍存，宏觀政策力度或進(jìn)一步加大，總杠桿率或存在小幅上行空間、全年或?yàn)?02.24%，其中政府部門(mén)或?yàn)榧痈軛U主體，企業(yè)及居民部門(mén)在微觀主體預(yù)期偏弱、信心不足下，杠桿率上行動(dòng)力均不足。

2、宏觀債務(wù)總量繼續(xù)擴(kuò)容，付息壓力將進(jìn)一步加劇。按照5%的利率估算，各部門(mén)付息額占GDP比重超15%；若進(jìn)一步以5.8%的名義GDP增速測(cè)算新增GDP規(guī)模，各部門(mén)付息額約是增量GDP的2.5倍，實(shí)體經(jīng)濟(jì)新增的收入已不足以覆蓋到期債務(wù)，宏觀債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大。

企業(yè)部門(mén)債務(wù)壓力或進(jìn)一步顯性化，需警惕龐氏融資比例上升加劇債務(wù)脆弱性、風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期釋放的可能性。2023年企業(yè)部門(mén)付息規(guī)?；虺?萬(wàn)億元，償債壓力較為突出，且當(dāng)前企業(yè)部門(mén)融資中存在大量“龐氏融資”，企業(yè)部門(mén)債務(wù)壓力或進(jìn)一步顯性化，警惕債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期釋放的可能性。

居民部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表仍面臨衰退風(fēng)險(xiǎn)，需關(guān)注收入增長(zhǎng)乏力、地產(chǎn)低迷財(cái)富縮水等帶來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)：居民部門(mén)就業(yè)及收入依然承壓，特別是青年群體失業(yè)率持續(xù)保持在20%以上，6月人均可支配收入增速仍處于歷史較低水平，疊加房地產(chǎn)深度調(diào)整下，以住房為主要資產(chǎn)的居民財(cái)富或邊際收縮，需警惕居民收入及就業(yè)壓力較大、地產(chǎn)行業(yè)低迷等對(duì)居民部門(mén)債務(wù)帶來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

穩(wěn)增長(zhǎng)需求下政府部門(mén)杠桿持續(xù)增長(zhǎng)，需關(guān)注地方財(cái)政承壓下債務(wù)付息壓力及弱區(qū)域弱資質(zhì)城投風(fēng)險(xiǎn)釋放可能。政府部門(mén)債務(wù)付息壓力仍較大，尤其是青海、貴州、吉林、甘肅等地，上半年地方債付息額/地方財(cái)政收入超20%；同時(shí)，隱債嚴(yán)監(jiān)管基調(diào)不改，城投外部融資壓力仍較大，疊加內(nèi)生現(xiàn)金流不足、地方財(cái)政承壓下回款受限等，城投償債壓力凸顯，部分西部及東北省份借新?lián)Q舊比例達(dá)100%，甘肅、內(nèi)蒙古、廣西、青海等城投EBITDA/有息債務(wù)均值低于2022年一般貸款加權(quán)平均利率4.57%，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升，需關(guān)注債務(wù)問(wèn)題對(duì)地方財(cái)政可持續(xù)的影響及尾部風(fēng)險(xiǎn)釋放的可能性。

回顧：經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)力邊際減弱，債務(wù)增長(zhǎng)有所放緩，微觀主體存在被動(dòng)加杠桿壓力

1、上半年經(jīng)濟(jì)呈恢復(fù)性增長(zhǎng)，但二季度以來(lái)經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)力走弱，且信貸投放及地方債發(fā)行均放緩，債務(wù)增速逐步回落。截至6月底非金融部門(mén)杠桿率為301.57%，較去年底大幅上行7.9個(gè)百分點(diǎn)：一是由于年初信貸投放加快，帶動(dòng)杠桿率分子快速增長(zhǎng)；二是經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期、通脹水平持續(xù)低位，導(dǎo)致名義GDP增速較低，分母收縮致使杠桿率被動(dòng)上升。

2、企業(yè)部門(mén)擴(kuò)表意愿不足，債務(wù)增長(zhǎng)放緩，其中一季度受企業(yè)預(yù)期邊際改善、信貸投放較快等因素影響，企業(yè)部門(mén)債務(wù)加速擴(kuò)張，杠桿率大幅上升；二季度在季節(jié)性效應(yīng)退去、企業(yè)投資擴(kuò)張意愿較低下，加杠桿動(dòng)力較為不足，杠桿率增幅放緩，6月底為177.58%。

3、居民部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表仍未修復(fù)，謹(jǐn)慎性動(dòng)機(jī)下加杠桿動(dòng)力不足。年初購(gòu)房需求釋放帶動(dòng)居民部門(mén)杠桿率上行，但謹(jǐn)慎性動(dòng)機(jī)下加杠桿動(dòng)力仍較弱，二季度杠桿率有所回落、為68.63%。

4、政府部門(mén)信用擴(kuò)張放緩，財(cái)政承壓下弱區(qū)域債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)凸顯。上半年地方債發(fā)行節(jié)奏有所放緩，政府部門(mén)債務(wù)增長(zhǎng)但同比增速有所下降，杠桿率上升但二季度增幅回落，6月底為55.36%。

5、金融部門(mén)債務(wù)增速上行，其中對(duì)其他存款性公司負(fù)債增長(zhǎng)較快，疊加近期央行公開(kāi)市場(chǎng)凈回籠資金但資金利率處于低位，或表明實(shí)體融資需求較為低迷，資金或淤積在銀行體系內(nèi)，需關(guān)注金融體系資金“空轉(zhuǎn)”風(fēng)險(xiǎn)抬升的可能性；金融部門(mén)杠桿率為67.45%，寬貨幣影響下3月增幅較高。

一、經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)力邊際減弱，宏觀債務(wù)增長(zhǎng)有所放緩

上半年經(jīng)濟(jì)呈恢復(fù)性增長(zhǎng)，但二季度以來(lái)經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)力進(jìn)一步走弱，且信貸投放邊際放緩、地方債發(fā)行放緩，非金融部門(mén)債務(wù)增速逐步回落。從杠桿率看，6月底非金融部門(mén)杠桿率為301.57%，較去年底大幅上行7.9個(gè)百分點(diǎn)：一是由于年初信貸投放加快，帶動(dòng)杠桿率分子快速增長(zhǎng)；二是經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期、通脹水平持續(xù)低位，導(dǎo)致名義GDP增速較低，分母收縮致使杠桿率被動(dòng)上升。

（一）信貸放緩債務(wù)增速有所回落，微觀主體存在被動(dòng)加杠桿壓力

信貸投放邊際放緩下非金融部門(mén)債務(wù)增速逐步回落，杠桿率較去年底上行至301.57%。上半年經(jīng)濟(jì)呈恢復(fù)性增長(zhǎng)，但二季度以來(lái)經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)力進(jìn)一步走弱，仍面臨需求不足等問(wèn)題。在此背景下，貨幣政策堅(jiān)持精準(zhǔn)有力，央行于3月全面降準(zhǔn)0.25個(gè)百分點(diǎn)，6月下調(diào)政策利率10BP，并在6月末表示增加再貸款、再貼現(xiàn)額度2000億元。但考慮到政策落地生效需要時(shí)日以及微觀主體預(yù)期依然偏弱，實(shí)體融資需求仍較為低迷，尤其是二季度以來(lái)，伴隨信貸季節(jié)性效應(yīng)退去，融資規(guī)模有所回落，新增社融較一季度大幅回落7.5萬(wàn)億元至7萬(wàn)億元，且同比增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，從一季度同比增長(zhǎng)20.7%回落至二季度同比下降21.9%。受此影響，非金融企業(yè)部門(mén)債務(wù)增長(zhǎng)有所放緩，截至6月底，非金融部門(mén)債務(wù)總量較去年底增加20.15萬(wàn)億元至375.54萬(wàn)億元，同比增速較去年底下降0.21個(gè)百分點(diǎn)至8.19%，其中5-6月降幅較為明顯。從債務(wù)結(jié)構(gòu)看，截至6月底，企業(yè)部門(mén)債務(wù)占比較去年底增加0.37個(gè)百分點(diǎn)至58.89%，居民部門(mén)、政府部門(mén)占比均有所回落，分別較去年底下降0.27個(gè)百分點(diǎn)、0.1個(gè)百分點(diǎn)至22.76%、18.36%。從杠桿率看，6月底非金融部門(mén)杠桿率為301.57%，較去年底大幅上行7.9個(gè)百分點(diǎn)，主要由于：一是年初信貸投放加快，帶動(dòng)杠桿率分子快速增長(zhǎng)；二是經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期、通脹水平持續(xù)低位，導(dǎo)致名義GDP增速較低，分母收縮致使杠桿率被動(dòng)上升。

（二）金融部門(mén)債務(wù)增速上行，降準(zhǔn)落地下3月增幅較高

金融部門(mén)債務(wù)同比增速上行，對(duì)其他存款性公司負(fù)債增長(zhǎng)較快，杠桿率有所回升、全面降準(zhǔn)下3月增幅較高。上半年金融部門(mén)債務(wù)較2022年底增加4.59萬(wàn)億元至84萬(wàn)億元，同比增速較去年底增加0.71個(gè)百分點(diǎn)至9.17%，其中3月受全面降準(zhǔn)落地、部分資金尚未從金融體系流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)等因素影響，金融部門(mén)負(fù)債規(guī)模增長(zhǎng)較快，單月債務(wù)增長(zhǎng)規(guī)模達(dá)1.72萬(wàn)億元、為上半年最高水平。從結(jié)構(gòu)看，對(duì)其他存款性公司負(fù)債、債券發(fā)行占比有所上升，分別較去年底增加0.5個(gè)百分點(diǎn)、0.03個(gè)百分點(diǎn)至15.95%、48.2%；對(duì)其他金融性公司負(fù)債、國(guó)外負(fù)債占比有所回落，分別較去年底下降0.46個(gè)百分點(diǎn)、0.08個(gè)百分點(diǎn)至34.1%、1.76%。其中，對(duì)其他存款性公司負(fù)債增長(zhǎng)較快、較去年底增長(zhǎng)9.22%至13.39萬(wàn)億元，且1-6月同比增速大多處于歷史高位，疊加近期央行公開(kāi)市場(chǎng)凈回籠資金但資金利率處于低位，或表明實(shí)體融資需求較為低迷，資金或在一定程度上淤積在銀行體系內(nèi)，需關(guān)注金融體系資金“空轉(zhuǎn)”風(fēng)險(xiǎn)抬升的可能性。從杠桿率看，金融部門(mén)杠桿率較去年底回升1.83個(gè)百分點(diǎn)至67.45%，寬貨幣影響下3月增幅較高、達(dá)1.1個(gè)百分點(diǎn)。

二、資產(chǎn)負(fù)債表未完全修復(fù)，擴(kuò)表意愿不足杠桿率增幅回落

伴隨季節(jié)性效應(yīng)退去以及企業(yè)信心仍偏弱、投資擴(kuò)張意愿較低，企業(yè)部門(mén)債務(wù)擴(kuò)張放緩，二季度杠桿率增幅低于一季度。同時(shí)，在年初房地產(chǎn)集中釋放、銷售邊際回暖下，居民部門(mén)杠桿率上行，但由于就業(yè)、收入等仍承壓，居民部門(mén)杠桿率上行基礎(chǔ)較弱，二季度有所回落。此外，今年新增專項(xiàng)債額度仍保持高位且靠前發(fā)力，帶動(dòng)政府部門(mén)杠桿率較去年底上行，但由于二季度以來(lái)專項(xiàng)債發(fā)行放緩，政府部門(mén)杠桿率增幅低于一季度。

（一）企業(yè)部門(mén)擴(kuò)表信心不足債務(wù)增長(zhǎng)放緩，被動(dòng)加杠桿壓力仍存

非金融企業(yè)部門(mén)債務(wù)同比增速有所回落，企業(yè)貸款占比上升。上半年，企業(yè)部門(mén)債務(wù)較去年底增加13.16萬(wàn)億元至221.15萬(wàn)億，同比增速下降0.11個(gè)百分點(diǎn)至8.58%。其中，一季度受企業(yè)預(yù)期邊際改善、信貸投放較快等因素影響，企業(yè)部門(mén)債務(wù)加速擴(kuò)張，債務(wù)同比增長(zhǎng)9.33%；二季度在季節(jié)性效應(yīng)退去以及企業(yè)信心仍偏弱、投資擴(kuò)張意愿較低下，企業(yè)部門(mén)債務(wù)增長(zhǎng)放緩。從結(jié)構(gòu)來(lái)看，企業(yè)貸款較去年底增加12.85萬(wàn)億元至152.21萬(wàn)億元，帶動(dòng)企業(yè)貸款占比增加1.82個(gè)百分點(diǎn)至68.83%。但同時(shí)，信用債凈融資同比仍呈收縮態(tài)勢(shì)、收縮幅度近七成，受此影響，6月底存量信用債僅小幅增長(zhǎng)1868.96億元至31.33萬(wàn)億元，占比較2022年底回落0.81個(gè)百分點(diǎn)至14.17%；非標(biāo)、企業(yè)外債占比也均有所回落，分別較去年底下降0.81個(gè)百分點(diǎn)、0.21個(gè)百分點(diǎn)至14.12%、2.89%。

非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率波動(dòng)上行，私營(yíng)工業(yè)企業(yè)存在被動(dòng)加杠桿壓力。上半年非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率呈區(qū)間波動(dòng)走勢(shì)，6月底杠桿率為177.58%，其中一季度受新增信貸開(kāi)門(mén)紅影響，杠桿率大幅上升5.48個(gè)百分點(diǎn)；二季度伴隨季節(jié)性效應(yīng)退去以及企業(yè)信心不足、投資擴(kuò)產(chǎn)意愿較低，加杠桿動(dòng)力較為不足，企業(yè)部門(mén)杠桿率僅小幅上升0.25個(gè)百分點(diǎn)。從不同企業(yè)性質(zhì)看，6月國(guó)有控股工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為57.6%，較去年底小幅上升0.3個(gè)百分點(diǎn)，上半年資產(chǎn)負(fù)債率基本保持平穩(wěn)波動(dòng)。私營(yíng)工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為60.3%，處于2015年以來(lái)的較高位置。值得注意的是，上半年信用債發(fā)行中，中央及地方國(guó)企占比超九成，而民企僅有2%，且凈融資仍然為負(fù)，反映出民企再融資壓力依然較大，疊加私營(yíng)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比下滑，民營(yíng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力仍較大，需關(guān)注民企資產(chǎn)負(fù)債同時(shí)縮水導(dǎo)致的被動(dòng)加杠桿壓力。

（二）居民部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表仍未修復(fù)，謹(jǐn)慎性動(dòng)機(jī)下加杠桿動(dòng)力不足

上半年商品房銷售額同比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，居民部門(mén)債務(wù)增速上升、杠桿率上行，但二季度以來(lái)杠桿率回落，謹(jǐn)慎性動(dòng)機(jī)較強(qiáng)下加杠桿動(dòng)力不足。房地產(chǎn)調(diào)控政策邊際放松以及前期積壓的購(gòu)房需求有所釋放下，上半年房地產(chǎn)銷售邊際回暖，商品房銷售額同比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，較去年同期增長(zhǎng)1.1%，同比增速較2022年底回升27.8個(gè)百分點(diǎn)，在此背景下，以房貸為主的居民債務(wù)增長(zhǎng)有所加快，截至6月底居民部門(mén)總債務(wù)較去年底增加3.63萬(wàn)億元至85.46萬(wàn)億元，同比增速較去年底增加1.67個(gè)百分點(diǎn)至6.58%；居民部門(mén)杠桿率也有所回升，較去年底上升1.01個(gè)百分點(diǎn)至68.63%。但從季度走勢(shì)看，居民部門(mén)加杠桿動(dòng)力仍不足。具體而言，在就業(yè)及收入增長(zhǎng)較為低迷下，居民謹(jǐn)慎性動(dòng)機(jī)仍較強(qiáng)，上半年居民新增存款11.9萬(wàn)億，同比多增1.6萬(wàn)億；同時(shí)，二季度以來(lái)居民提前還貸意愿增強(qiáng)，6月抵押貸款提前還貸指數(shù)上升至21.5%，在購(gòu)房需求于年初集中釋放后，信心不足下居民加杠桿動(dòng)力較弱，二季度杠桿率有所回落。

（三）政府部門(mén)信用擴(kuò)張放緩，財(cái)政承壓下弱區(qū)域債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)凸顯

上半年地方債發(fā)行節(jié)奏有所放緩，政府部門(mén)債務(wù)增長(zhǎng)但同比增速有所下降，杠桿率上升但二季度增幅回落。今年新增地方債仍保持較高額度，但發(fā)行節(jié)奏較去年同期有所放緩，新增專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模較去年同期大幅下降1.11萬(wàn)億元至2.3萬(wàn)億元，新增一般債下降1803.54億元至4344.26億元。在此背景下，截至6月底，政府部門(mén)債務(wù)較去年底增加3.35萬(wàn)億元至68.93萬(wàn)億元，同比增速較去年底下降3.12個(gè)百分點(diǎn)至8.94%；其中中央政府同比增速較去年底小幅增長(zhǎng)0.1個(gè)百分點(diǎn)至11.3%，地方政府回落6.2個(gè)百分點(diǎn)至8.9%。從杠桿率來(lái)看，債務(wù)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)下，政府部門(mén)杠桿率繼續(xù)上行，較去年底上升1.16個(gè)百分點(diǎn)至55.36%，不考慮政府支持機(jī)構(gòu)債、政府外債的狹義杠桿率上升1.23個(gè)百分點(diǎn)至51.19%，其中中央政府杠桿率較去年底小幅下降0.04個(gè)百分點(diǎn)至21.1%，地方政府杠桿率上升1.26個(gè)百分點(diǎn)至30.1%；由于新增專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏放緩，二季度杠桿率增幅有所回落。

考慮隱性債務(wù)的政府部門(mén)廣義杠桿率小幅上升，需持續(xù)關(guān)注弱區(qū)域債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在隱債嚴(yán)監(jiān)管基調(diào)不改、政策持續(xù)強(qiáng)調(diào)化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的背景下，上半年包含隱性債務(wù)的整體債務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)放緩，同比增速較去年底下降1.98個(gè)百分點(diǎn)至7.55%，包含隱性債務(wù)在內(nèi)的政府部門(mén)杠桿率較去年底上升0.69個(gè)百分點(diǎn)、幅度低于顯性債務(wù)。在經(jīng)濟(jì)修復(fù)承壓、地方財(cái)政收支矛盾仍存的背景下，仍需關(guān)注經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力較弱、債務(wù)到期壓力較大的區(qū)域債務(wù)滾動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

三、宏觀政策或加碼修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，持續(xù)關(guān)注結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)修復(fù)仍面臨外部環(huán)境復(fù)雜嚴(yán)峻、需求不足等挑戰(zhàn)，穩(wěn)增長(zhǎng)壓力仍存，宏觀政策力度或進(jìn)一步加大，總杠桿率或存在小幅上行空間，政府部門(mén)或?yàn)榧痈軛U主體，企業(yè)及居民部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表仍未修復(fù)，且在微觀主體預(yù)期偏弱、信心不足下，杠桿率上行動(dòng)力均不足。同時(shí)，當(dāng)前債務(wù)付息壓力相對(duì)較大，且償債能力有所弱化，需關(guān)注微觀主體債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)及擴(kuò)散的可能性。

（一）資產(chǎn)負(fù)債表仍在修復(fù)、杠桿率上行動(dòng)力較弱，政策發(fā)力下政府部門(mén)或?yàn)榧痈軛U主體

二季度經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期，后續(xù)仍面臨外部環(huán)境復(fù)雜嚴(yán)峻、需求不足等挑戰(zhàn)，下半年穩(wěn)增長(zhǎng)壓力仍存；同時(shí)，受基數(shù)效應(yīng)影響，三、四季度GDP增速或?yàn)?%、5.5%，低于二季度增速。從宏觀政策看，7月政治局會(huì)議表示“精準(zhǔn)有力實(shí)施宏觀調(diào)控，加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)和政策儲(chǔ)備”，后續(xù)宏觀政策或繼續(xù)加碼修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表。具體而言，貨幣政策將延續(xù)精準(zhǔn)有力的總體基調(diào)，經(jīng)濟(jì)修復(fù)承壓以及宏觀債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)處于高位下，降準(zhǔn)降息可能性仍存，且在實(shí)體融資低迷下，重點(diǎn)領(lǐng)域結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具使用力度或進(jìn)一步加大；財(cái)政政策將繼續(xù)加力提效托底經(jīng)濟(jì)，后續(xù)專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏或有所加快，政策性開(kāi)發(fā)性金融工具等（準(zhǔn)）財(cái)政工具有望落地。在此背景下，宏觀杠桿率仍有小幅上行空間，全年杠桿率[1]或?yàn)?02.24%。

經(jīng)濟(jì)修復(fù)承壓、微觀主體預(yù)期偏弱下企業(yè)、居民部門(mén)杠桿率上行動(dòng)力不足，政府部門(mén)仍為加杠桿主體。從企業(yè)部門(mén)看，年初信貸投放加大、降準(zhǔn)降息落地對(duì)上半年融形成一定支持，但目前在內(nèi)生動(dòng)能不足、下游需求較弱下，企業(yè)投資擴(kuò)產(chǎn)意愿依然低迷，加桿桿基礎(chǔ)較弱，后續(xù)雖有增量政策落地的可能性，但考慮到政策出臺(tái)-落地-生效需要時(shí)日，企業(yè)部門(mén)擴(kuò)表意愿難以大幅扭轉(zhuǎn)，近期資金利率持續(xù)低位運(yùn)行也在一定程度上反映企業(yè)融資需求不振，在此背景下，后續(xù)杠桿率上行動(dòng)力不足、或呈窄幅波動(dòng)走勢(shì)，全年或?yàn)?76.5%。從居民部門(mén)看，上半年居民新增存款同比多增1.6萬(wàn)億，就業(yè)及收入承壓下居民消費(fèi)仍較為謹(jǐn)慎，疊加房地產(chǎn)行業(yè)深度調(diào)整、價(jià)格下行壓力仍存，居民購(gòu)房意愿或依然較低，以房貸為主的居民部門(mén)債務(wù)增長(zhǎng)或有所放緩，杠桿率仍有小幅下行空間，全年或?yàn)?8.3%。從政府部門(mén)看，今年政府工作報(bào)告表示新增專項(xiàng)債3.8萬(wàn)億元，赤字率3.0%，政府債券全年供給規(guī)模仍保持較高水平，穩(wěn)增長(zhǎng)壓力下，后續(xù)專項(xiàng)債發(fā)行或有所加快，疊加國(guó)債也仍有一定供給壓力，政府部門(mén)杠桿率仍有上行空間，全年或?yàn)?7.6%，不考慮政府支持機(jī)構(gòu)債、政府外債的狹義杠桿率或?yàn)?3.6%。

（二）后續(xù)關(guān)注

伴隨宏觀債務(wù)總量繼續(xù)擴(kuò)容，付息壓力將進(jìn)一步加劇。截至2023年底，我國(guó)非金融部門(mén)總債務(wù)為387萬(wàn)億元，杠桿率為302%，若按照5%的利率水平估算，各部門(mén)付息額占GDP的比重超過(guò)15%，付息壓力相對(duì)較大。若進(jìn)一步以5.8%的名義GDP增速測(cè)算新增GDP規(guī)模，各部門(mén)付息額約是增量GDP的2.5倍，實(shí)體經(jīng)濟(jì)新增的收入已不足以覆蓋到期債務(wù)，宏觀債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大。

企業(yè)部門(mén)債務(wù)壓力或進(jìn)一步顯性化，需警惕龐氏融資比例上升加劇債務(wù)脆弱性、風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期釋放的可能性。二季度中型、小型企業(yè)制造業(yè)PMI持續(xù)處于臨界點(diǎn)以下，尤其是小型企業(yè)，7月PMI僅有47.4%，疊加下游需求較為低迷，部分企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力依然較大，現(xiàn)金流或有所收縮，而民企信用債凈融資持續(xù)低迷進(jìn)一步加大了企業(yè)資金壓力，降低企業(yè)尤其是尾部企業(yè)還本付息能力。根據(jù)我們測(cè)算，2023年企業(yè)部門(mén)付息規(guī)模或超4萬(wàn)億元，償債壓力較為突出，且當(dāng)前企業(yè)部門(mén)融資中存在大量“龐氏融資”，企業(yè)部門(mén)債務(wù)壓力或進(jìn)一步顯性化，警惕債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期釋放的可能性。

居民部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表仍面臨衰退風(fēng)險(xiǎn)，需關(guān)注收入增長(zhǎng)乏力、地產(chǎn)低迷財(cái)富縮水等帶來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。從居民部門(mén)看，就業(yè)及收入依然承壓，特別是青年群體失業(yè)率持續(xù)保持在20%以上，低基數(shù)效應(yīng)下6月居民人均可支配收入實(shí)際累計(jì)增速環(huán)比雖有所上行，但仍處于歷史較低水平。同時(shí)，房地產(chǎn)深度調(diào)整下，7月百城新建住宅均價(jià)及中位數(shù)仍呈下行走勢(shì)，以住房為主要資產(chǎn)的居民部門(mén)財(cái)富規(guī)?；蜻呺H收縮，仍需警惕居民收入放緩、就業(yè)壓力仍較大、地產(chǎn)行業(yè)低迷等對(duì)居民部門(mén)債務(wù)帶來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

地方財(cái)政收支矛盾仍在加劇，關(guān)注債務(wù)付息壓力以及隱性債務(wù)嚴(yán)監(jiān)管下弱區(qū)域、弱資質(zhì)城投風(fēng)險(xiǎn)釋放及傳導(dǎo)的可能性。穩(wěn)增長(zhǎng)需求下政府部門(mén)債務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)，債務(wù)付息壓力較大，尤其是青海、貴州、吉林、甘肅等地，上半年地方債付息額/地方財(cái)政收入超20%；同時(shí)，上半年地方債借新還舊比例近100%，債務(wù)滾續(xù)壓力或進(jìn)一步加劇地方財(cái)政脆弱性，需關(guān)注地方財(cái)政收支矛盾下的債務(wù)付息壓力。同時(shí)，隱債嚴(yán)監(jiān)管基調(diào)不改，城投外部融資壓力仍較大，疊加內(nèi)生現(xiàn)金流不足、地方財(cái)政承壓下回款受限等，城投償債壓力凸顯，部分西部及東北省份借新?lián)Q舊比例達(dá)100%，甘肅、內(nèi)蒙古、廣西、青海等省份融資平臺(tái)EBITDA/有息債務(wù)均值低于2022年一般貸款加權(quán)平均利率4.57%的水平，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)邊際上升，需關(guān)注債務(wù)問(wèn)題對(duì)地方財(cái)政可持續(xù)的影響以及尾部風(fēng)險(xiǎn)釋放的可能性。此外，考慮到城投與區(qū)域內(nèi)產(chǎn)業(yè)類企業(yè)具有較為緊密的業(yè)務(wù)往來(lái)，若城投企業(yè)陷入資金困境，或通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈、債務(wù)鏈等傳導(dǎo)至相關(guān)企業(yè)，需警惕負(fù)面事件引發(fā)弱區(qū)域融資環(huán)境惡化、風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散的可能性。

[1] 名義GDP增速下調(diào)至5.8%

關(guān)鍵詞：