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短期業(yè)績承壓，期待改革成效逐步兌現(xiàn)

公司23H1 實(shí)現(xiàn)營收11.4 億元（同比-3.7%），歸母凈利1.2 億元（同比-3.4%），扣非凈利1.2 億元（同比+1.1%）；對(duì)應(yīng)23Q2 營收5.3 億元（同比-13.9%），歸母凈利0.5 億元（同比基本持平），扣非凈利0.5 億元（同比+1.6%）。上半年公司持續(xù)聚焦調(diào)味品主業(yè)，圍繞“醋酒醬”協(xié)同發(fā)展戰(zhàn)略，精簡SKU，著力大單品策略；利潤端，市場化營銷投入增加，但高毛利率的醋系列收入占比提升帶動(dòng)毛利率/歸母凈利率同比+3.2/+1.3pct。短期看，渠道擴(kuò)張/新品營銷等因素致公司盈利能力承壓，但公司改革決心堅(jiān)定，積極由“恒順醋業(yè)”向多調(diào)味品品類協(xié)同發(fā)展的“恒順味業(yè)”轉(zhuǎn)變，全國化進(jìn)程亦持續(xù)推進(jìn)。預(yù)計(jì)23-25 年EPS 0.18/0.21/0.24 元，參考可比23 年平均2.80x PEG，給予23 年2.80x PEG，目標(biāo)價(jià)12.10 元，維持“買入”評(píng)級(jí)。

醋系列表現(xiàn)較優(yōu)，渠道開拓穩(wěn)步推進(jìn)

公司堅(jiān)持“做深醋業(yè)、做高酒業(yè)、做寬醬業(yè)”三駕馬車，打造“一業(yè)多品”

的產(chǎn)業(yè)格局。分產(chǎn)品看，23H1 醋/酒/醬系列營收7.4/1.5/1.1 億元（同比+2.5%/-11.9%/-19.0% ）， 對(duì)應(yīng)23Q2 營收3.5/0.4/0.4 億元（ 同比-2.9%/-37.3%/-35.1%）。分渠道看，23Q2 線上/線下渠道營收0.6/4.6 億元（同比-1.8%/-2.1%）。分區(qū)域看，23H1 華東/華南/華中/西部/華北大區(qū)營收分別為5.8/1.8/1.9/1.0/0.7 億元，同比+4.0%/-0.05%/+0.6%/+5.8%/+3.9%，華東基地市場恢復(fù)情況良好，西部與華北區(qū)域市場持續(xù)開拓。截至23Q2 末，公司經(jīng)銷商數(shù)量環(huán)比23Q1 末凈增39 家至1997 家，渠道拓展繼續(xù)推進(jìn)。

全鏈路協(xié)同實(shí)現(xiàn)降本增效，營銷改革下費(fèi)率有所提升利潤端，23H1 公司毛利率35.7%，同比+0.2pct，其中Q2 同比+3.2pct 至36.5%，系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化（高毛利率的醋系列收入占比同比提升7.5pct）；費(fèi)用端，23H1 銷售/管理費(fèi)用率同比+0.3/-0.4pct 至14.2%/4.4%，其中23Q2同比+0.7pct/持平至16.2%/4.3%，區(qū)域與品類拓張之下，營銷費(fèi)用有所增加，管理端得益于精細(xì)化程度提升，費(fèi)率下降，費(fèi)用結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。最終23H1 錄得歸母凈利率10.8%，同比基本持平；23Q2 歸母凈利率9.6%，同比+1.3pct。展望全年，公司加快六大管理中心建設(shè)，細(xì)化生產(chǎn)、供應(yīng)鏈、后勤和成員企業(yè)板塊，以銷售帶動(dòng)供應(yīng)鏈協(xié)同，推進(jìn)降本增效項(xiàng)目制管理，盈利有序釋放。

食醋多元化趨勢(shì)向好，維持“買入”評(píng)級(jí)

看好公司多元化+全國化發(fā)展路徑，我們預(yù)計(jì)23-25 年EPS 0.18/0.21/0.24元，目標(biāo)價(jià)12.10 元，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競爭加劇、宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)低于預(yù)期、食品安全問題。

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