當(dāng)命運(yùn)的齒輪開(kāi)始轉(zhuǎn)動(dòng)，原本悲喜不相通的一二級(jí)市場(chǎng)，此刻，卻有了同款的悲的色彩。

印花稅減半，階段性收緊IPO節(jié)奏，破發(fā)、破凈或三年未進(jìn)行現(xiàn)金分紅等情況不得減持股份，降低兩融保證金比例，證監(jiān)會(huì)四箭齊發(fā)。

(資料圖片)

億萬(wàn)股民搓手期待股市再現(xiàn)昔日輝煌，結(jié)果再次見(jiàn)證歷史。

一級(jí)市場(chǎng)的GP（General Partner）基金管理人，周一的例會(huì)還沒(méi)來(lái)得及開(kāi)，就被LP（Limited Partner）緊急call電話會(huì)議詢問(wèn)接下來(lái)退出怎么辦；投行服務(wù)機(jī)構(gòu)全員靜待花開(kāi)，內(nèi)部開(kāi)會(huì)明確指示特殊時(shí)期一定要服務(wù)好客戶。

細(xì)數(shù)過(guò)往，在全面注冊(cè)制實(shí)施以前中國(guó)股市已經(jīng)歷了9次IPO暫停，6次印花稅下調(diào)，只有在2005年-2006年暫停期間迎來(lái)一波牛市，其它暫停對(duì)于扭轉(zhuǎn)股市長(zhǎng)期頹勢(shì)基本無(wú)效，市場(chǎng)趨勢(shì)還是由基本面決定。

暫緩IPO猶如一劑“鴉片”，或許能短期促進(jìn)市場(chǎng)反彈，并不能徹底改變市場(chǎng)生態(tài)。但是這對(duì)于嚴(yán)重依靠IPO退出的一級(jí)市場(chǎng)而言，卻是致命打擊。

按下“暫?！辨I

“周一我們例會(huì)都沒(méi)開(kāi)，合伙人盯盤(pán)去了，感覺(jué)已經(jīng)放棄一級(jí)市場(chǎng)了。”一家在一二級(jí)都有業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)投資總監(jiān)開(kāi)玩笑說(shuō)。

暫緩IPO，似乎也為一級(jí)市場(chǎng)按下了“暫停鍵”。

“昨晚，談了半年的一家產(chǎn)業(yè)LP，跟我打電話，說(shuō)出資的事情緩一緩，要持續(xù)觀望一下二級(jí)市場(chǎng)退出環(huán)境?！必?fù)責(zé)募資的Shery感覺(jué)這半年的工作白干了，又要重頭尋找LP了。

剛?cè)胍患?jí)市場(chǎng)不到2年的小可負(fù)責(zé)投后，包括跟進(jìn)被投企業(yè)IPO進(jìn)展，近期她可以休息一段時(shí)間了?！敖衲昱抨?duì)的幾家備戰(zhàn)科創(chuàng)的企業(yè)，直接被通知無(wú)限期押后。上周的周會(huì)還說(shuō)金九銀十，有一個(gè)IPO提振一下士氣，這下好了，領(lǐng)導(dǎo)這次說(shuō)重新調(diào)整退出策略?！?/p>

“很難判斷這波二級(jí)的‘紅利’政策會(huì)持續(xù)多久，‘犧牲’一級(jí)市場(chǎng)的空間去救二級(jí)市場(chǎng)，但是對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的激活效果能有多少，很難預(yù)期。從這兩天大A的反饋看起來(lái)，短期內(nèi)不會(huì)有明顯效果。長(zhǎng)期看起來(lái)，利好政策一定會(huì)在市場(chǎng)信心基石逐步穩(wěn)定之后，為后續(xù)的牛市打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。但權(quán)衡一下一級(jí)市場(chǎng)這個(gè)時(shí)間段內(nèi)的發(fā)展降速的損失，是不是值得，需要時(shí)間給答案了?！币晃粯I(yè)內(nèi)資深投資人向鈦媒體創(chuàng)投家表示。

“科創(chuàng)板、注冊(cè)制的全面開(kāi)放，為一級(jí)市場(chǎng)退出的‘堰塞湖’現(xiàn)象帶來(lái)些許希望，如今IPO階段性收緊，意味著注冊(cè)制的紅利時(shí)代一去不復(fù)返了，‘套牢’的LP追著GP要錢(qián)，前期沒(méi)有制定清晰投資策略、退出管理的GP們，必然要自食此前‘撒胡椒面式’投資的苦果?！蓖顿Y人王喆表示。

根據(jù)中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2018-2020年人民幣PE/VC退出額合計(jì)為1.6萬(wàn)億元，而2014-2016年合計(jì)投資額為1.7萬(wàn)億元，即投資約4年后退出額尚未達(dá)到投資額。2017-2019年，人民幣PE/VC年均投資額更是達(dá)到了萬(wàn)億元以上，而以2019-2020年退出情況為參考，年退出項(xiàng)目本金尚不足5,000億元/年，仍有大量沉淀資產(chǎn)未退出。由此可見(jiàn)，私募股權(quán)市場(chǎng)或?qū)⒚媾R萬(wàn)億級(jí)別退出“堰塞湖”現(xiàn)象。

此外，上市公司存在破發(fā)、破凈情形，或者最近三年未進(jìn)行現(xiàn)金分紅、累計(jì)現(xiàn)金分紅金額低于最近三年年均凈利潤(rùn)30%的，控股股東、實(shí)際控制人不得通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)減持本公司股份?？毓晒蓶|、實(shí)際控制人的一致行動(dòng)人比照上述要求執(zhí)行；上市公司披露為無(wú)控股股東、實(shí)際控制人的，第一大股東及其實(shí)際控制人比照上述要求執(zhí)行。

在王喆看來(lái)，“不亞于直接告訴投資人，先別退，先陪著，掙不掙錢(qián)不重要，穩(wěn)住大盤(pán)最重要。一二級(jí)市場(chǎng)倒掛已成常態(tài)，注冊(cè)制后上市的企業(yè)能盈利的是少數(shù)，真正做到國(guó)產(chǎn)替代、創(chuàng)造價(jià)值的也是少數(shù)。有很多企業(yè)是一級(jí)市場(chǎng)跟風(fēng)概念‘吹’起來(lái)的賽道，明星機(jī)構(gòu)護(hù)航、一路高估值、快速上市套現(xiàn)，還是互聯(lián)網(wǎng)掙快錢(qián)的思維模式?！?/p>

如今的一級(jí)市場(chǎng)恰如一句歇后語(yǔ)：粗麻繩紉針（難上加難）。

出清“造假”GP

“某種程度上講是一件好事，正好“出清”一批擾亂市場(chǎng)行情，靠掙管理費(fèi)的財(cái)務(wù)投資機(jī)構(gòu)?！痹诋a(chǎn)業(yè)投資人何瞄表看來(lái)。

市場(chǎng)上充斥了大量“交差”項(xiàng)目。在國(guó)家倡導(dǎo)國(guó)產(chǎn)替代、科技創(chuàng)新、解決卡脖子問(wèn)題的指導(dǎo)方針下，自上而下各地方政府相關(guān)部門(mén)有硬性的硬科技項(xiàng)目落地指標(biāo)、投資指標(biāo)，故而地方政府與知名GP展開(kāi)合作。

“一種是為地方政府招商落地項(xiàng)目；一種是招募科學(xué)家，‘?dāng)€’一個(gè)熱門(mén)賽道的項(xiàng)目，比如新能源，地方政府出資金、場(chǎng)地，GP首輪投資上億人民幣，后續(xù)持續(xù)做高估值、快速I(mǎi)PO套現(xiàn)。從結(jié)果來(lái)看，似乎是雙向的，地方政府有了業(yè)績(jī)，LP快速拿到了錢(qián)。但從終局來(lái)看，是一種失敗，重新審視IPO項(xiàng)目，其核心競(jìng)爭(zhēng)力在哪里？未來(lái)持續(xù)盈利的能力在哪里？國(guó)產(chǎn)替代的價(jià)值有多少？在國(guó)際形勢(shì)變化，中美雙方博弈科技的大前提之下，首要任務(wù)是扶持真正的科技創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展起來(lái)，應(yīng)對(duì)未來(lái)的全球科技戰(zhàn)爭(zhēng)。”產(chǎn)業(yè)投資人何瞄表示。

何瞄解釋道，“交差的做法，一方面造成非良性的市場(chǎng)循環(huán)現(xiàn)象，科創(chuàng)項(xiàng)目的周期長(zhǎng)，需要長(zhǎng)錢(qián)，LP要在一級(jí)市場(chǎng)‘玩’，就要接納一級(jí)市場(chǎng)變化后的規(guī)則；另一方面，造成科創(chuàng)項(xiàng)目估值虛高、科研人員坐地起價(jià)，只想掙薪水而非專(zhuān)注科研本身的現(xiàn)象屢有發(fā)生，進(jìn)而增加創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)成本?！?/p>

比如某家半導(dǎo)體企業(yè)，沒(méi)有流片的階段已完成3輪融資，共計(jì)募集幾十億人民幣，投資方不乏知名GP、知名互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)投、地方國(guó)資等等，估值令“一般GP”望而卻步。真正到了商業(yè)化階段，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)上訂單有限，也沒(méi)解決某一個(gè)細(xì)分賽道的國(guó)產(chǎn)替代問(wèn)題，只是迎合了半導(dǎo)體發(fā)展的熱潮。

科研本身是用時(shí)間換價(jià)值的工作，科創(chuàng)熱潮，讓科研工作者如同互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的運(yùn)營(yíng)、程序員崗位一樣搶手，造成“聰明”的科研工作陸續(xù)跳槽，專(zhuān)注吃行業(yè)“紅利”，而非全身心投入科研工作本身。

IPO暫緩，何嘗不是一級(jí)市場(chǎng)良性發(fā)展的，利好整頓信號(hào)。

在常壘資本管理合伙人馮博看來(lái)，GP基金管理人的本質(zhì)是一個(gè)“代客理財(cái)”的工作。和在股票市場(chǎng)，投資人買(mǎi)基金，基金經(jīng)理幫忙炒股賺錢(qián)，沒(méi)什么區(qū)別。只是賺錢(qián)的邏輯有點(diǎn)不一樣，股票在每一次漲幅之中都可以有賺錢(qián)的機(jī)會(huì)，股權(quán)市場(chǎng)必須賺“估值溢價(jià)”的錢(qián)。

“VC行業(yè)，天生就是一個(gè)獲取信息的Hub。對(duì)于早期創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目需要各種資源，有能對(duì)接地方政府的招商和產(chǎn)業(yè)大戶，做到雙贏的。在股權(quán)財(cái)政和招商基金的加持下，還可以從地方政府那邊融點(diǎn)跟投金額。而企業(yè)進(jìn)入了接近中后期，注冊(cè)地基本無(wú)法動(dòng)彈，股東的影響力也有限了。所以，一個(gè)GP如何能夠?qū)⑸鲜泄?，產(chǎn)業(yè)公司和地方政府的投資目的進(jìn)行整合就變得很重要——全部都是非標(biāo)業(yè)務(wù)。創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目早期，投資人還是有影響力的?！瘪T博表示。

關(guān)注價(jià)值投資，而非價(jià)格投資。深挖細(xì)分賽道，身居一線陪伴科創(chuàng)項(xiàng)目邁入良性商業(yè)化，國(guó)資、大型產(chǎn)業(yè)資本在后端承接。時(shí)代變革之下，順應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展的GP將獲得更多生存空間。

并購(gòu)潮“救市”

IPO不是唯一的退出通道。成熟的資本市場(chǎng)還包括并購(gòu)、S交易、回購(gòu)、老股轉(zhuǎn)讓等交易驅(qū)動(dòng)的退出方式。

“IPO暫緩一定會(huì)帶來(lái)新的并購(gòu)潮，并購(gòu)將是國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)未來(lái)的主流交易模式。” 在易凱資本副總裁邵路遙看來(lái)。

“邏輯上講大概率會(huì)引發(fā)并購(gòu)潮。”義柏資本合伙人李鵬表示，首先，上市破發(fā)屢見(jiàn)不鮮，一級(jí)市場(chǎng)的投資無(wú)法博回此前的高額投資回報(bào)，IPO退出的賺錢(qián)效應(yīng)不如以前。其次，2015/2016年開(kāi)始的一級(jí)市場(chǎng)巨額投資潮，時(shí)至今日也陸續(xù)進(jìn)入退出周期，GP的壓力增大。在此邏輯基礎(chǔ)之上，大家會(huì)開(kāi)始尋求并購(gòu)?fù)顺?。并?gòu)市場(chǎng)的繁榮景象，不僅是因?yàn)镮PO收緊政策的出臺(tái)帶來(lái)小高潮，更是經(jīng)濟(jì)周期下，投資人看到了并購(gòu)是很重要的退出手段之一。

“LP與GP從共同掙錢(qián)的好朋友，變成了追債人，態(tài)度的轉(zhuǎn)變已經(jīng)代表了一級(jí)市場(chǎng)信仰的崩塌。別再說(shuō)募資難了，前提是真的沒(méi)給LP掙到什么錢(qián)，每次向LP匯報(bào)，必被問(wèn)的是DPI?！必?fù)責(zé)募資的Shery感嘆。

相較于上一波互聯(lián)網(wǎng)并購(gòu)，本輪并購(gòu)潮有兩個(gè)明顯變化，第一是并購(gòu)行業(yè)的變化?！斑@一波并購(gòu)會(huì)是以科技和創(chuàng)新為主線” 邵路遙表示。

在他看來(lái)，公司自身壁壘和稀缺性為導(dǎo)向的，具備這類(lèi)特質(zhì)的優(yōu)質(zhì)公司會(huì)被大型產(chǎn)業(yè)方青睞。如果公司自身有很強(qiáng)的創(chuàng)新屬性，產(chǎn)品技術(shù)壁壘高，具備行業(yè)稀缺性，同時(shí)伴隨企業(yè)估值回歸理性，自然會(huì)受投資人偏好。

從橫向交易來(lái)看，李鵬則認(rèn)為：“科技領(lǐng)域合并更傾向抱團(tuán)取暖、取長(zhǎng)補(bǔ)短。比如參照上市指標(biāo)，如果收入不夠，就去合并一個(gè)收入體量比較大企業(yè)；如果缺少科創(chuàng)屬性，就去合并一個(gè)具有AI屬性的企業(yè)。此類(lèi)橫向合并，交易雙方在交易中并沒(méi)有優(yōu)劣勢(shì)之分，是雙方在通過(guò)交易謀求共贏?！?/p>

第二是買(mǎi)方市場(chǎng)的變化。

“在市場(chǎng)流動(dòng)性下降的大背景下，以財(cái)務(wù)投資人為主導(dǎo)的并購(gòu)有一定的下滑趨勢(shì)，產(chǎn)業(yè)方主導(dǎo)的并購(gòu)交易比例明顯上升。以外資美元PE/并購(gòu)基金為主導(dǎo)的投資人活躍度下降，國(guó)內(nèi)本土有政府背景的基金、大型產(chǎn)業(yè)方及上市公司成為并購(gòu)市場(chǎng)主流。除此之外，盡管受到宏觀環(huán)境影響，許多大型跨國(guó)企業(yè)仍然看好中國(guó)市場(chǎng)，希望將自身業(yè)務(wù)持續(xù)本地化，通過(guò)收購(gòu)中國(guó)企業(yè)的方式，在中國(guó)繼續(xù)加深布局。“邵路遙表示。

中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)編著的《中國(guó)私募股權(quán)投資基金行業(yè)發(fā)展報(bào)告（2021）》中顯示，產(chǎn)業(yè)資本是并購(gòu)基金的重要出資方，2020年新募集并購(gòu)基金中，82.31%的基金前五大出資方中包含產(chǎn)業(yè)資本。

作為穿越過(guò)互聯(lián)網(wǎng)并購(gòu)周期的見(jiàn)證者，李鵬觀察到：“互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的巨頭買(mǎi)家并未完全消失，他們依舊會(huì)以其強(qiáng)勁的業(yè)務(wù)邏輯為基點(diǎn)，通過(guò)并購(gòu)的模式來(lái)補(bǔ)充新的業(yè)務(wù)線，仍然在持續(xù)尋找可購(gòu)買(mǎi)標(biāo)的，但是整體而言，數(shù)量在減少?！?/p>

身居業(yè)務(wù)一線，邵路遙明顯感覺(jué)到一些未能成功IPO的創(chuàng)始人或股東找到易凱的并購(gòu)組。

“雖然當(dāng)下尋求出售的標(biāo)的比較多，但是買(mǎi)方的出手頻次和態(tài)度也趨于謹(jǐn)慎，大家對(duì)于每一筆資金的支出都更加慎重?！崩铢i向鈦媒體創(chuàng)投家表示。

他認(rèn)為，A股及產(chǎn)業(yè)方成為主力買(mǎi)方帶來(lái)了資金端的多元化，賣(mài)方的行業(yè)遷移帶來(lái)了資產(chǎn)端的復(fù)雜化，如何在新的并購(gòu)浪潮中，尋求市場(chǎng)化的平衡點(diǎn)來(lái)“匹配”撮合交易并創(chuàng)造交易價(jià)值，也是義柏并購(gòu)團(tuán)隊(duì)力爭(zhēng)做到并且做好的課題。

據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，2023年上半年，中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)共首次公告了3,808起并購(gòu)事件，規(guī)模約7,710億元，同比下降約25.8%?？吹枚?、交易得少，是不少投資者今年對(duì)一級(jí)并購(gòu)交易市場(chǎng)的明顯感受。

對(duì)于可預(yù)見(jiàn)的并購(gòu)繁榮，仍需要市場(chǎng)創(chuàng)造數(shù)據(jù)佐證。

正如《權(quán)力的游戲》中的經(jīng)典臺(tái)詞：混亂不是深淵，混亂是階梯。在鈦媒體創(chuàng)投家舉辦的青年合伙人線下活動(dòng)上，礪思資本合伙人曹曦眼中，越是行業(yè)迷茫沒(méi)有方向的時(shí)候，越是出現(xiàn)新的突破口，形成新的發(fā)展規(guī)律，造就新的行業(yè)排序的時(shí)機(jī)。（應(yīng)訪者要求，文內(nèi)Shery、小可、王喆、何瞄均為化名）

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