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需求空間： 我們考慮空置率為20%， 有效需求漏損率為10%時，中性預(yù)期下（ 總和生育率為1.0，城鎮(zhèn)化率達70%以前每年增加0.5個百分點），2023-2030年我國商品住房需求年均約為10億平米；若采用樂觀的城鎮(zhèn)化發(fā)展假設(shè)（城鎮(zhèn)化率達70%以前每年增加0.8個百分點） ，則23-30年我國商品住房需求年均為11.22億平米。

住房增量空間細分情況： 改善需求和更新改造空間有望支撐未來住宅需求企穩(wěn)。 （ 1） 城鎮(zhèn)化驅(qū)動需求： 由于總和生育率為1.0時， 總?cè)丝诔氏陆第厔?，而城?zhèn)化率的提升速度（ 達70%以前每年增加0.5個百分點）難以使城鎮(zhèn)人口呈增長趨勢， 23-30年由城鎮(zhèn)人口變化帶動的城鎮(zhèn)化驅(qū)動需求年均為-1.4億平米； （ 2） 改善需求： 2020年我國城鎮(zhèn)人均居住面積為38.6平米/人，對比發(fā)達國家處于中上位置，仍有一定的改善空間，我們假設(shè)23-30年每年城鎮(zhèn)人均居住面積增加約0.7平米/人，則年均改善需求為6.37億平米； （ 3）更新改造空間： 目前我國存量住房中高房齡、住房設(shè)施不完善、小戶型或低樓層的住房比例較高，至少3成住房待更新，我們假設(shè)23-30年更新率為1%， 則年均更新改造空間為3.86億平米。

地產(chǎn)投資支撐因素： （ 1）庫存： 目前我國住宅庫存位于低位， 23年4月廣義住宅庫銷比為11.16個月，顯著低于歷史中樞水平； （ 2）資金流動性： 地產(chǎn)融資政策走向?qū)捤桑禺a(chǎn)信用及資金來源略有邊際改善，房地產(chǎn)開發(fā)資金來源自22年2月開始累計同比下降，至22年年底平均降幅超20%； 23年房地產(chǎn)開發(fā)資金來源逐步向好發(fā)展，至23年4月累計同比下降6.4%，降幅大幅縮小。

總和生育率為1.0時的地產(chǎn)投資增速：（ 1）新開工面積： 中性情況下（總和生育率=1.0、新開工面積/銷售面積=1.1）， 23-30年年均新開工面積為10.93億平米； （ 2） 竣工面積： 預(yù)計在“保交樓，穩(wěn)民生”的政策持續(xù)落地，房地產(chǎn)資金流動性邊際改善的背景下，竣工端將得以修復(fù)，我們測算23-30年年均竣工面積為9.55億平； （ 3）施工面積： 以上一年施工面積、 上一年竣工面積、 當年新開工面積測算當年施工面積， 23-30年我國地產(chǎn)施工面積增速中樞為1.6%； （ 4）房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額：過往5年房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額平均增速/施工面積平均增速為1.47，我們利用該系數(shù)以施工面積增速估算房地產(chǎn)投資增速， 23-30年我國房地產(chǎn)投資完成額增速中樞為2.4%。

投資建議： 我們認為后續(xù)房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展動力較充分。需求面，我國城鎮(zhèn)存量住房未過剩，人均住宅面積及住宅設(shè)施配套均有待改善，由此帶來的商品房住宅需求可觀。投資面，本輪房地產(chǎn)弱修復(fù)態(tài)勢保持延續(xù)，政策環(huán)境仍處于寬松期，住宅庫存處于低位，預(yù)計2023年房地產(chǎn)投資增速有望迎來改善。建議關(guān)注融資能力強、土儲優(yōu)質(zhì)的國央企，以及在本輪行業(yè)出清中率先完成信用修復(fù)的優(yōu)質(zhì)民企。

風險提示： 生育率不及預(yù)期；人均住宅面積改善不及預(yù)期；地產(chǎn)竣工修復(fù)不及預(yù)期；測算結(jié)論與實際情況具有偏差風險。

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